【红刊财经】当下是新周期的布局之时

文/李然

从周期分析来看，2020年将会是非常重要的周期元年。基于此，在2019年布局经济先行指标的资本市场是非常明智的选择。不过，短期来看，A股反转条件还不是很充足，周期底部信号可能仍待确认。投资策略上，长周期投资策略的有效性得到了市场较好的确认。

人们常说投资应顺势而为，这个势其实就是周期中的一个组成部分，如果用线性关系来表达，就会形成一种大致重复的波浪曲线，其上升和下降的部分就是势。谁能找到它，谁就能在投资中闲庭信步，游刃有余。但是在历史的数据中看，有兴趣去研究周期的人只是少数，而其中，能认清周期找到自我的人则少之又少。笔者基于投资者常用的康波周期等4种周期分析认为，2019年布局经济先行指标的资本市场是非常明智的选择，2020年或将是非常重要的周期元年。就短期来看，当前行情更多是风险偏好回升带来的技术修复，目前市场反转条件仍有待确认。

2020年经济或将步入新周期

投资中常用的周期主要有四种：康波周期（50-60年）、产能周期（25-30年）、设备投资周期/朱拉格中周期（8-10年）、库存周期（3年左右）。一个康波周期约为2个产能周期或6个中周期，一个中周期约为3个库存周期（即第一库存周期、第二库存周期、第三库存周期），中周期也就是常说的GDP经济周期。

从康波周期看，当前属于第五轮康波周期。根据时间轴以及宏观指标来看，目前衰退已基本结束进入萧条期，通常大康波最低点就在萧条期中。在萧条与复苏转换阶段（2019—2021年）GDP或许将迎来第三次GDP低点，此后便是新老技术的交替阶段。我国目前正在实施大规模减税降费，在供给侧改革告一段落，收缩周期完成的档口，中国的经济、技术改革会大幅缩短萧条阶段的见底环节，这也就意味2020年很可能将是新康波元年！产能周期方面，产能的上升期约为10年，下降期约为15-20年。中国本轮产能周期在2011年附近进入了下降阶段，但结合三周期嵌套理论时间轴、国内过去两年去产能情况以及产能形成的滞后性（产能形成需要2-3年甚者5-6年）来看，下一个新的产能周期起点有可能在2025年附近。库存周期方面，综合2月份数据来看，需求下行、企业去库存仍在继续，目前应该已经处于经济周期中第三库存周期的主动去库存阶段。这也意味着这一轮的GDP经济周期（10年左右的中周期）将结束，并有可能在2020年开启新一轮GDP周期及其对应的第一库存周期。

综合长周期、GDP经济周期、库存周期来看，除了产能周期稍微滞后以外，其他周期都处于共振阶段（共振越多，增长力量越强，共振越少，力量则越弱）。因此，2020年将会是非常重要的周期元年。所以基于这个分析，不难发现，在2019年布局经济先行指标的资本市场是非常明智的选择。这也就是一些机构敢于在2018年底重仓股市的根本原因。

以2019年春节以来火爆的生猪板块为例，正是由于猪肉价格每三年左右呈现一次的非常典型的周期性现象。“猪周期”主要和它的行业结构相关，中国有30%生猪供应来自于规模在50头以下的散户养殖，500头专业养殖占比仅38%，万头的规模化养殖占比不到2%。对于生猪养殖的周期性现象，很多学者提出假设：从理论上看，如果行业集中度加大，这种周期或许会消失，也不再有“周期”一说。但现实情况却并非如此，同样是生猪养殖行业，美国的行业集中程度很高，但依旧难以逃脱周期的轮回，区别只在于轮回周期的长短，周期波动的大小。

目前，在非洲猪瘟的肆虐之下，大批产能出清（截至目前生猪存栏下降了30%），导致“猪周期”加速见底，市场预期猪价将上涨，行业出现周期反转。A股市场轮回似的涨涨跌跌其实和猪价的周期性现象很相似，熊市行情的时候，大家离场，当大行情出现，很多散户又火速入场，这些行为很大程度上助涨助跌，放大周期的波动。因此在宏观周期即将开启的时候，布局这样的新周期行业，大概率就能获得超额收益，攫取到2019年布局的第一桶金。

笔者这里还要谈一下误差，周期策略难以执行就是因为这个误差。长周期的误差可达10年，中周期的误差1-2年，误差的存在可能会让共振点延迟出现，其中最重要的就是长周期误差。现在判断康波为50年，但若漂移到55年乃至60年会发生什么情况呢？那就是2020年将成为经济新周期和库存新周期的共振年，但共振被康波萧条和产能衰减中和；而2025年将成为新康波和新产能周期的共振年叠加GDP第二库存周期；或者2030年将成为所有周期的元年，那就是极限爆发式增长。所以一旦误差发生，周期扰动就会引发行情变化，但无论如何都是行情，只是大小不同，具体扰动因素会随着我国政策和世界格局的尘埃落定而逐步清晰并准确和容易操作，所以耐心和戒除贪婪在这个阶段至关重要。

当前周期底部信号仍需确认

具体到A股市场而言，春节之后的行情火爆，不少机构均已喊出了现在就是牛市的起点的口号，但是基于目前世界经济处于衰退萧条到复苏的转换阶段，国内进入产能周期下降期和价量齐跌主动去库存周期的判断，短期看，或许说是风险偏好回升的技术修复行情更客观一些。另一方面，从宏观领先指标——工业企业利润增速来看会有更直观的感受，工业企业利润增速在2017年2月达到阶段性高点后便持续回落，目前仍是下行探底的过程。

再者以史为鉴，历史数据显示产业资本净增持是市场见底的信号之一，产业资本更注重基本面变化的研究，也代表了对实体经济的信心，只有在基本面预期见底，产业资本才会更愿意增持。然而我们看到的是2019年1月产业资本净减持15.7亿，2月产业资本净减持额上升，达到76.2亿。另外，根据Wind数据显示，截至3月7日，今年以来A股有789家上市公司发布了1366份减持计划公告，仅3月以来，发布的减持计划就多到200份，涉及178家公司，其中不乏大蓝筹白马。由此可见虽然领先经济的股市已经在底部区域，但目前市场反转的条件还不是很足，所以周期底部的信号可能仍待确认。

找到自己在周期中的位置后，如何防御以及进攻的方向也将逐渐明了，此时就可以下沉到产业的选择上。众所周知，经济增长的第一推动力是创新技术，当经济步入萧条的同时，也意味着新技术正在孕育，新技术发展的方向就是我们重点进攻的方向，比如，目前预期的人工智能及其应用的底层技术5G等，这方面现在是可以从国家战略设立科创板支持科创企业发展得到验证的。

另外经济下行，受周期影响较小的医疗保健、食品、教育行业天然具有防御投资价值，但要优选行业集中度较高的细分龙头公司，如果还叠加高股息，那么获得的确定性溢价会更高。而周期性行业，则需要关注逆周期扩张的公司，当周期反转时此类公司的业绩弹性更大，在行业亏损严重的至暗时刻或许就是逆向布局的时机。

投资方向确定后，长周期投资策略更为有效

正如霍华德·马克斯说的：“弄清楚我们处于市场周期的哪个阶段并采取相应的行动，这是很必要的。”所以当战略性的周期定位完成，确定了投资的安全系数以及方向后，需要选择有效的投资策略去践行投资。从市场检验来看，长周期策略的有效性得到较好的确认，长周期策略兼顾价值投资和策略投资，一方面注重寻找企业内在价值长期不断增长的优质公司，并以合理偏低的价格进行持有，这类做法偏长期；同时在这一过程中积极寻找跟踪具有良好成长逻辑的中小型公司，以合适的价格遇时机参与，这类偏中期。

但长周期投资策略并不是一味的持股不变、无视市场波动，相反是在战略关注中长周期的背景下，战术参与短周期波动，简单来说中长周期决定了底仓下注的轻重，短周期决定了浮动仓位的交易选择，选择战术参与短周期波动是当前市场所决定的，因为目前来看A股仍属于交易型市场。

既然选择战术参与短周期波动，交易性的亏损就难以避免，但这在战略周期定位，战术参与交易的投资体系中，已经隐含了此类亏损发生的可能性，但这可以通过仓位管理、交易纪律，去保证有足够的覆盖能力。因而可以说这类亏损更像是内生于投资体系的一种成本，但长期看，它不是体系的主要风险。

历史经验来看，上文所提及的误差“超预期的周期位置变化”是主要风险之一，比如，2018年去杠杆加速了经济周期本身下行的速度，这可能会使得原本在合理偏低的估值买入却由于周期位置加速下行而遭遇到估值从偏低到更低的打击。但在此时，只要依靠仓位管理的一些手段去覆盖这个意外的波动，那么依然能够安然享受修复行情和新周期。这就体现了中长周期战略定位的重要，它为战术执行提供了安全保障，为配置方向、风险控制、交易安全边际提供了重要参考。

另外长周期投资策略，也考虑基于容错的机制，周期的运行方向不会因为政策的干预而改变，但会改变方向的斜率，因而导致了周期位置变化存在时间上的偏差，提前或者延缓周期位置的到来，这在短周期上尤为明显，所以投资周期在5年以上的长周期策略足以对冲所有的结构性风险并可最大限度降低系统性风险造成的亏损。

总体说，2019注定是迈向新周期的布局之年，是新贵频繁诞生的孵化之年。经济周期是人类的欲望与约束的平衡，当建立一套完整的以周期为核心的投资体系时，或许不但可以客观面对人性，还可以在周期波动中寻找中长期的投资机会，用周期的力量获取丰厚回报，最终穿越周期。（本文作者系以太投资总经理李然，本文由私募排排网协助约稿）

（本文已刊发于2019年3月16日出版的《红周刊》）

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