经济渐进筑底 资产轮动跃跃欲试

年初经济低位运行，但企稳迹象隐现，大类资产轮动跃跃欲试。业内人士指出，当前权益类资产仍具备相对性价比优势，虽然股债资产全面转换的时间点可能尚未到来，但至少在上半年，股票资产更具有表现空间。

股票性价比更高

中国证券报：年初以来股强债弱特征明显，对此有何看法？

袁慰沂：今年权益市场走强的主要原因是外部环境变化改善市场风险偏好、流动性充裕降低无风险利率、社融企稳提振对经济企稳的预期，叠加年初股票估值较低，权益市场风险收益比较凸显。而外部环境改善与社融企稳对债券市场形成压制。

当前债市对经济下行预期较充分，尽管未来政策调控的力度和节奏仍存在不确定性，但政策底已确认、社融企稳趋势初现。由于本轮逆周期政策强调精准调控，不搞“大水漫灌”，预计经济增长将在下半年呈现弱企稳，权益市场走强、债券市场偏弱的概率较高。

黄文涛：年初以来股强债弱，根源于政策刺激下经济企稳预期增强，市场风险偏好上升，不利于债市继续走牛，加上此前市场对年初经济下行已充分预期，随着接下来经济实现短期企稳以及通胀走强，预计上半年股强债弱的格局将延续。

臧旻：美联储暂停加息，国内市场流动性相对充沛，叠加宽信用效果初现，经济企稳预期增强，是本轮权益市场强势反弹同时债券市场表现也相对不弱的重要前提条件。这一状态能否维持，后期需要重点关注几个方面：首先是在权益市场估值修复后，上市公司利润能否能出现显著的改善迹象。其次是货币政策能否继续保持松紧适度的状态，短端无风险利率能否在期限利差层面上对长端的上行幅度起到牵制作用。

目前来看，权益市场短期内出现较大跌幅的概率不高。债券市场虽面临通胀带来的扰动，但货币政策还不至于边际收紧。至少在未来一个季度之内，股债二者的表现可能都不会太弱。

降息有可能关键是如何降

中国证券报：政府工作报告提及“降低实际利率水平”，如何理解这一提法？

袁慰沂：政府工作报告中提及的降低实际利率更多指向民企和小微企业，这些企业的实际利率水平较高主要是由于风险溢价较高。民企较高的风险溢价部分是由于企业自身的抗风险能力较低，但更重要的原因在于政府隐性担保和财政软约束下，金融机构对民企的违约风险定价相对国企过高。单纯降低无风险利率虽然能一定程度上改善民企的融资成本，但无法解决信贷机制扭曲的问题。

当前金融体系内的流动性比较充裕，货币市场利率持续维持低位，以国企为主的中高等级信用债的套息空间比较小，以民企为主的中低等级信用债风险收益比逐步改善，如果此时降低基准利率，再度打开高等级信用品种的套息空间，可能导致资金重新流向高等级品种，不利于降低民企的风险溢价。当然，如果近期经济数据超预期下滑或外部环境出现反复，不排除央行会很快启动降息。

黄文涛：降低实际利率水平，主要可以从降低无风险利率以及降低信用风险溢价两方面入手，2018年以来无风险利率实现了大幅下行，接下来货币政策或主要从降低风险溢价方面入手。

关于货币政策，今年政府工作报告延续了“松紧适度”和“合理充裕”的提法，货币宽松的环境仍将继续维持，但社融企稳情况下，经济企稳概率增大，加上目前股市情绪高涨，降息必要性下降。

臧旻：降低实际利率的第一层含义是，实际利率取决于名义利率和通胀率的差值，实际利率过高或者过低都不利于经济长期发展。重点在于稳定通胀的同时降低名义利率，疏通货币政策传导机制。降低实际利率的第二层含义是，有效降低企业获得融资过程中的摩擦成本，特别是对于融资难融资贵的民营企业而言。

近期降息的可能性还是存在的，但问题是降哪个。随着我国利率市场化水平不断提高，目前商业银行贷款发放已经基本完成了自主定价，下调存贷款基准利率的必要性不是太大。如果是以LPR替换基准利率的话，可能实际影响也不会太大。最有可能的是下调公开市场操作利率。

股强债弱格局料延续

中国证券报：请提供一些对今后一段时间大类资产配置方面的建议。

袁慰沂：未来一段时间，国内政策基调是以供给侧结构性改革为主线，强调加快市场开放，深化市场化改革，促进经济转型升级。经济增长的动能由传统的制造业及房地产业向高端制造业、5G等新兴行业切换的过程中，资本市场、尤其是权益市场的景气度对企业融资的重要性凸显。

随着社融企稳初现，年内经济弱企稳可能性较大，债券收益率中枢上行是大概率事件，建议适度降低组合久期，选取具备票息保护的中等级信用债，具有一定风险偏好和负债稳定的投资者可以从中低等级信用品种中优选个券。

黄文涛：短期来看，股强债弱格局延续，股票资产优于债券；人民币汇率贬值压力不大，年内预计稳中有升；大宗商品牛市难现。我们对大类资产的排序是：股票债券黄金美元大宗商品。下半年股债性价比大概率反转，考虑到目前股市低估值因素，股市具备长期配置价值，股票资产仍优于其他类别，因此债券股票黄金美元大宗商品。

臧旻：在宽信用叠加宽货币的经济周期拐点阶段，长端利率债的交易价值大幅下降，可能在未来很长时间都不会是市场主流品种。中等资质的信用债仍然是相对比较优质的资产，信用利差保护比较充足，票息不低且杠杆套利空间尚存，看好资质比较好的城投品种。

就权益市场来看，今年的核心交易逻辑在于无风险利率大幅下降之后的风险偏好回升，中小市值品种将更多受益于信用修复的宏观环境，相比权重股存在结构性优势。A股在完成估值修复后，下一步有望重回基本面逻辑，上市公司整体业绩能否出现回升，将决定下一阶段的走势。