沪电股份-深度受益5G建设的通信PCB龙头公司

1.公司简介

1.1 沪电长期深耕PCB领域，竞争优势明显

公司于1992年4月在江苏省昆山市设立，自成立以来，公司一直致力于印刷电路板的研发设计和生产制造，在技术、规模等方面已经居于行业领先地位，成为印刷电路板行业的重要品牌之一，公司涉足PCB行业多年，经过多年的市场拓展和品牌经营，已成为PCB行业内的重要品牌之一，在行业内享有盛誉。目前，公司主要生产据点包括昆山清松厂、湖北黄石厂和全资子公司沪利微电，主导产品为 14-28 层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以办公及工业设备板等为有力补充，客户覆盖诺基亚-西门子、思科、大陆汽车电子、华为、中兴通讯等国内外知名企业。

1.2 公司股权结构

2.通信板和汽车板双轮驱动

通讯板和汽车板占公司营收90%，从营收构成来看，公司营收 96.5%来自PCB业务，其中企业通讯板占总营收的62.7%，汽车板占 27.5%；按地域来看，海外业务和中国大陆分别占营收比例为56%和 44%

公司2018年年度业绩快报显示，全年实现营收54.97亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润5.72亿元，同比增长180.9%。按单季度来看，其中2018年Q4公司营业收入16.48亿元，同比增长31.73%，环比上季度增长18.9%，Q4公司归母净利润 1.89亿元，同比增长350%，环比上季度小幅增长1%。公司Q4单季度营收和净利率同比和环比均保持增长状态，业绩确定性进一步增强。按公司毛利率和净利率来看，公司2018年全年毛利率预计达到 23.6%，同比提升5.7%，Q4单季度公司净利率11.4%，相比2017年Q4的4.4%大幅提升，2018年公司全年净利率10.4%，相对2017年净利率4.4%大幅提高。如下图，公司毛利率和净利率逐步提高，净资产收益率稳步提升，显示了公司经营效率不断提升，盈利质量不断提高的趋势

2.1 公司通讯板业务规模领先，深度受益5G建设

5G时代下PCB的增量空间，首先要明白5G系统的基站架构。通信网络建设对于PCB板的应用需求主要在无线网、传输网、数据通信以及固网宽带这四大块领域。5G建设初期，对于PCB的需求增量直接体现在无线网和传输网上，对PCB背板、高频板、高速多层板的需求较大。

5G的变化主要体现在基站侧，基站数量增加且基站架构变化较大，其中天线射频是基站中变化最大的领域之一，天线主要呈现两大变化趋势：Massive MIMO天线和无源变有源天线，支撑天线变化的重要载体是PCB板，PCB板需求量和使用面积将大幅增加，因此通信PCB将迎来量价齐升的机会。在基站射频侧，基站架构出现明显变化，将带动PCB增量空间。在4G时代，一个标准的宏基站主要由基带处理单元BBU、射频处理单元RRU和天线三个部分组成， 到了5G时代，大规模阵列天线（ Massive MIMO ）是5G的关键技术之一。由于Massive MIMO 的应用，5G基站架构出现了显著变化，一方面，将基带处理单元BBU拆分为CU-DU两级架构；另一方面，Massive MIMO技术需要将射频单元RRU和天线集成一体，天线变成一体化有源天线AAU。如下图所示，4G时期，天线与RRU分离并且通过馈线相连接；5G时期，AAU与天线通过PCB板集成在一起，PCB板出现新增需求，对于PCB板的使用面积将大幅增加

单个基站 PCB 价值量提升。5G 对天线系统的集成度有更高要求，需采用多层的印制电路板，由4G时期的双层板上升到5G时期的8-16层板。通常情况下，PCB每增加2层成本会相应增加 30%~50%。5G设备 PCB 的性能要求极高, 因此在 PCB 加工过程中需要更高的工艺配合，也将会提高 5G用PCB 产品的价值量。5G时期 PCB 单位价格至少为 4G 时期的 1.5 倍，当前4G设备商对射频 PCB的采购价格平均约 2000 元/平方米，预计 5G 时期 PCB 价格至少为 3000元/平方米。

由于5G相对于4G对通信PCB的增量主要体现在无线射频侧，通过基站数量、PCB使用面积、价值量等大致可以测算5G时代无线网领域通信PCB的总价值量。假设国内5G宏基站总量达到600万个，单站PCB使用面积达4G两倍，采购价格3000元/平米，那么测算可得5G时代国内无线网PCB增量将达到430亿以上，如果再加上传输网PCB用量，预计国内5G通信PCB总规模将达到600亿左右，相比4G时期会有5倍以上的提升。若按照中国占全球60%的基站数量计算，预计全球5G宏基站总数有望达到1000万左右，则对应的全球通信用PCB总规模有望达到1000亿以上。

通信板业务一直是公司的优势产品，公司的通讯板收入占比较高，通讯板业务规模一直位于行业前列，2018年上半年的收入结构看，通讯板收入占比超过62%。自2010 年以来，通讯板的收入规模保持在较稳定的状态，2017年在需求疲软的市场环境下，公司凭借在该领域长期累积的竞争优势，公司产品市场占有率得到了稳步提升，公司企业通讯市场板营业收入较去年同期实现了约22%的增长，预计2018年全年通信板总收入将会超过30亿元；在4G建设的末期，运营商资本开始逐渐萎缩，公司仍旧实现了通信板业务的稳健增长，其优势主要来自于公司内部成本的下降以及公司产品市占率的提升，随着5G建设周期的逐渐来临，预计公司在5G时代通信板业务仍将会实现较快的增长。

公司非常注重与客户的长期战略合作关系，积极配合客户进行项目研发或产品设计，努力成为其供应链中重要一环，从而提升客户忠诚度。公司以技术和品质为保障已取得华为、诺基亚、思科、中兴通讯、摩托罗拉、爱立信等一大批大型优质客户的认证，其中前几大客户包括华为、诺基亚、大陆汽车电子等。公司前五大客户销售额近三年快速增长，增速达到20.37%，明显高过近三年总营收平均12.02%的增速；同时，前五客户销售额占公司总营收比例在2017年达 69.17%。

公司在高频通信板领域竞争优势明显，产品市场份额不断提升，公司是国内少数拥有高端通信板规模生产能力的厂商，其多项技术指标高出国内技术标准，达到国际先进水平，与华为、中兴、诺基亚、爱立信等通信领域巨头建立了长期稳定的合作关系，依托对与客户的深度绑定，公司在5G通信时代将充分享受行业增长的红利。

2.2 智能汽车电子带动车用PCB市场稳健增长

随着新能源汽车和智能驾驶技术的不断渗透和发展，汽车电子在整车中的成本占比也不断提升，汽车电子产品市场规模的增长，带动了车用PCB需求的提升。对比PCB的下游各应用领域，汽车电子产品已经成为 PCB下游应用增长最快的细分领域之一。

汽车电子PCB增长的动力主要来源于新能源汽车销量的增长和智能驾驶技术的发展。据IC Insights 数据，纯电动汽车单车PCB产品的价值量约225-800美金，远高于传统汽车。智能驾驶技术的发展使得车用传感器的需求越来越多，也带动了PCB需求的增长

从汽车板业务来看，公司在2017年斥资1331万欧元购买德国Schweizer股权57.61万股，占总股本15.24%，累计占比达到将近20%。Schweizer成立于 1849 年，主要产品包括汽车、太阳能、工业以及航空航天等电子领域，其中汽车领域的射频电路板是公司的核心产品，全球市占率将近 30%。公司与大陆汽车电子等国际知名的汽车零部件厂商长期以来保持良好的合作关系，同时，公司还积极进行新客户的拓展，已进入某美系新能源汽车客户供应商体系，实现稳定供货。根据中商产业研究院的数据，公司的收入规模已经位列全球汽车PCB领域前10位，并且公司对汽车电子PCB领域具备较的强竞争优势，公司将继续扩大竞争优势，逐步达到全球汽车板市场前5名的中长期战略目标。

公司 2016 年以来汽车板营收保持15%-20%左右稳定增长，同时毛利率逐步提升至22%左右。公司立足于中高端、安全性汽车板领域，通过持续开发高附加值新品，优化产品结构来保障毛利率的稳定；另一方面，公司正加快非安全性汽车板向黄石厂转移；同时公司将启动黄石厂汽车板专线的产能建设，设立安全级别汽车板生产线，预计将在2019年年底投产，汽车板产能的逐步释放将增厚公司汽车板业务业绩弹性。

3.产能利用率提升，盈利能力持续改善

公司受厂房搬迁影响，公司利润在2013年至2015年之间波动较大，2014年出现亏损；2016年公司老厂搬迁工作完成，清松新厂投产后盈利能力逐步提升；另外黄石一期PCB项目投产后经营状况也在逐步改善，公司净利率的大幅增长，得益于清松厂和沪利微电盈利能力的持续提升，以及黄石厂的改善；同时公司自动化和智慧生产的改革逐步显现，公司产品品质和管理效率持续提高，成本明显改善，从最近公布的年报来看，2018年毛利率达到23.6%，同比提升5.7%；2018年公司净利率达到10.4%，相对2017年的4.4%，2016年的3.44%，同比大幅提升，随着公司自动化和智能化的逐步实现，规模效应进一步体现，公司盈利能力将会有进一步提升的空间

3.1.公司三大产能基地

公司生产目前分为昆山青淞厂、沪利微电以及黄石沪士三个部分。昆山青淞厂主要负责高附加值的通信用产品，16 层以上产品占比50%以上，目前产能在220万平米/年，青淞厂目前仍有5O亩土地储备，为产能扩张提供保障。

沪利微电主要以车用 PCB 为主，产品在8层以内，年产能大约110万平米，2018年实现营收15亿元。

黄石沪士目前主要承担青淞厂和沪利微电获得的相对低档产品的订单，产品层数在 18 层以下。黄石沪士分为三到四期，目前规划来看一期以通讯用线板为主，已经达到盈亏平衡点，产值12亿左右。二期以汽车板为主，预期2019年年底产能落地，公司黄石的二期新厂2019 年底有50-70万平的汽车板新增产能，后期还有约150万平的多层板及 HDI 产能扩出，约200万平新增产能或将对应50亿元收入，从而有望帮助公司未来几年营收跨入百亿的阵营。

4.推动未来公司成长的核心要素主要在于：

（1）全球5G建设周期的来临以及新能源汽车、智能驾驶应用的快速发展渗透带动公司PCB产品需求发展，公司通信PCB市场份额20%以上，未来将会随着5G建设逐步受益。

（2）5G通信建站数量增加和高频高速需求带动PCB价值量提升，推动公司PCB价格提升。

（3）公司新工厂通过智能化生产，产能利用率不断提高，随着规模优势的出现，未来公司的毛利率和净利率仍会有提升的空间。

（4）产能方面，青淞厂和沪利微电产能提升空间不大，主要在于技术改造、结构调整带动产能利用率继续提高；另外公司黄石的新厂2019年底有50-70万平的汽车板新增产能，后期还有约150万平的多层板及 HDI产能扩出，约 200万平新增产能或将对应50亿元收入，充足的产能释放能保障公司未来营收再上一个新的台阶。

5.关键假设和盈利预测

（1）5G建设逐步开启带动通信PCB景气向好，根据调研，通信PCB长期有望保持20-30%的业绩增长。2019年由于处于5G建设初期，规模不大，2020年开始预计将会有较大规模增量，假设公司 PCB 业务 2019-2021 年保持 20%、40%和30%左右的增长。

（2）公司三个生产基地产能利用率逐步提升，基本都是满产水平，公司毛利率和净利率有望继续小幅提升。

（3）过去几年公司汽车板营收保持15%-20%左右稳定增长，随着黄石二期汽车板新产能的逐渐释放，假定未来几年汽车板市场仍将保持20%左右的增长。

随着5G建设周期的逐渐来临，公司必将受益5G通信对PCB的大幅拉动需求，预计2018年-2020年公司营收分别为54.79亿、65亿、88亿，归母净利润分别为5.72亿、7.2亿、10亿，同比增长180%、25%、38%，当前估值合理，鉴于公司质地较好，未来成长确定性较高，建议可继续保持重点关注。

$上证指数(CSI000001)$ $创业板指(SZ399006)$ $沪电股份(SZ002463)$

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