亚太财经观察丨经济企稳了吗——趋势力量与逆周期政策之辩
作者梁中华
1、长期看人口：趋势的力量。根据我们的测算，未来我国的人口形势会变得更加严峻。2017年15-64岁人口已经减少到了10亿以内，到2050年时将减少至不足8亿，也就是说30年内减少2亿多的劳动年龄人口。我国每年新出生人口预计在今年就会跌破1500万，三年内跌破1400万，7年内跌破1300万。劳动年龄人口数量的减少，意味着我国经济增速会继续下台阶，回归到新常态增速。
2、短期看政策：杠杆的游戏。面对潜在经济增速的下行，政策一直在做逆周期的调节。但政策刺激只能解决短期问题，却无法解决根本的长期经济增长问题，而且带来的负面影响很大。08年之前我们融资主要是为了投资厂房、机器设备，增加生产活动的资本积累，创造的GDP能够和增加的负债相匹配，杠杆率维持稳定；但08年以后，我们投资的基建、房地产，部分纯粹是稳增长的目的，尽管创造了短期经济需求，却不能持续创造GDP，或者创造GDP的量无法和债务相匹配，导致杠杆率大幅飙升。但无论如何，政策依然是影响短期经济走势最重要的变量。
3、周期的韧性：地产的时滞。预计今年全国房地产销售面积增速或在-10%以下，但是短期来看，工业生产、经济需求仍有一定韧性，这种韧性主要来自三个方面，一是小城房地产销售降温速度会慢一些，二是去年新开工地产项目会继续施工，三是基建投资增速会发力稳增长。但房地产销售才是领先指标，短期的周期需求韧性更多是地产周期被拉长后的时滞。我们认为，本轮经济的真正企稳，要么来自于小城地产回落后的新一轮政策刺激，要么来自于改革开放释放出经济的活力。目前来看，前者似乎很难，后者倒是在努力做的事情，不过效果上需要一定时间。
至于国内股市，年初以来的上涨，已经将投资者从极度悲观的预期中拉了回来，不过金融资产的定价往往要么走向特别乐观，要么走向特别悲观，总存在一些非理性定价。不过我们的想法是，不管乐观还是悲观，不管周期还是成长，不管房产还是股市，核心资产是短期最保值、长期也是最增值的。
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长期看人口：趋势的力量
从长期视角看，人口才是影响经济增长最重要的变量。我们考察了日本、韩国的经验，发现劳动年龄人口增速和经济增速走势高度相关。日本在上世纪60-70年代劳动年龄人口增速大幅下行，经济增速也逐渐从10%以上回落到4%左右的水平；90年代以后，日本劳动年龄人口增速出现第二波下行，之后连续十几年时间负增长，而日本的经济增速从90年代以后也是一蹶不振。
韩国劳动年龄人口增速和经济增速走势上也高度一致，上世纪80年代以后，韩国劳动年龄人口增速大幅回落后，经济增速也逐渐从10%以上的高增长回落至4%以下。
经济和人口增速的相关性其实很容易理解，如果每个劳动力的生产效率是一样的，那么劳动力越多，生产的产品也会越多，也就是“众人拾柴火焰高”的道理。当然，我们不认为人口是经济增长唯一的决定变量，技术进步、人口素质提高、经济制度改革和效率提升都会对经济增长产生影响。
但事实上，技术进步也会受到人口因素的影响，我们发现中青年人口较多的国家，创新的步伐也会更快。说明劳动年龄人口还会通过影响技术进步，进而影响经济增长。
图表：日本劳动年龄人口增速和经济增速（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：韩国劳动年龄人口增速和经济增速（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
而我国的人口增长拐点从2006年就已经出现。一方面是劳动年龄人口增速从2006年以后大幅下滑，过去四年连续出现负增长；另一方面，中青年人口减少的同时，老年人口在加速增长。背后的原因主要是90年代以后，我国每年新出生人口的数量就在大幅减少，一直维持在2000万以下的低位，第三代“婴儿潮”没有如期出现。造成的结果是，我国每年退出劳动年龄大军的人口越来越多，但每年新补充的劳动年龄人口数量越来越少。
根据我们的测算，未来我国的人口形势会变得更加严峻。即使考虑到死亡率递减的宽口径预测，我国劳动年龄人口数量也会一路继续下滑。2017年15-64岁人口已经减少到了10亿以内，到2050年时将减少至不足8亿，也就是说30年内减少2亿多的劳动年龄人口。
而受到高房价、高抚养成本等因素影响，我国每年新出生人口预计在今年就会跌破1500万，三年内跌破1400万，7年内跌破1300万。如果不尽快出台比较强的鼓励人口增长的政策，我国的人口形势会进一步恶化。
图表：我国劳动年龄人口和老年人口增速（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：15-64岁劳动年龄人口预测（亿人）
来源：CEIC，中泰证券研究所
劳动年龄人口数量的减少，意味着我国经济增速会继续下台阶，回归到新常态增速。80年代以来我国经济总共经历了三波下行，第一波是在80年代中后期，这一波下行主因是我们的市场化程度不够高，例如标志性的价格闯关失败。随着改革的继续推进，经济在90年代初有所回暖。
第二波下行是在90年代中后期，在90年代日本经济一蹶不振，亚洲金融危机爆发，外部冲击或是这一轮经济下行的主要原因，98-02年纺织等行业也出现了局部产能过剩的局面。入世后，我国经济进入了新一轮上行期。
第三波下行是2008年之后，这一波下行不仅仅是因为发达经济在金融危机后一蹶不振，也因为我国的生产要素端——人口发生了大变化。而人口是慢变量，影响因素有很多，长期人口管理政策带来的影响，并不是短期内能够改变的。劳动年龄人口增速的进一步下滑，意味着我国经济增速会继续下台阶。从国际经验来看，长期高增长的状态也很难维持，经济体量、人均收入提高到一定程度，最终都会回归到常规增长。
图表：中国GDP增速（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
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短期看政策：杠杆的游戏
尽管过去十年我国的长期经济增速大方向是趋于下行的，但如果我们看一下具体每个阶段的经济情况，就会发现经济增速也不是一路下滑，中间过程有起有伏。过去十年，我国经历了三波经济小周期。
这是因为，面对潜在经济增速的下行，政策一直在做逆周期的调节。每当经济面临下行压力时，货币和信用政策往往被首先放松，其次是宽财政刺激基建，最后放松房地产调控。而当短期经济回暖后，防风险、去杠杆会成为政策的重心，房地产往往被第一个收紧，之后财政和货币政策也会被收紧。
图表：08年以来我国GDP增速和发电量增速（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
但是政策刺激只能解决短期问题，却无法解决根本的长期经济增长问题，而且带来的负面影响很大。过去十年我国经济增速的趋势依然是向下的，这说明政策只能延缓经济下行的时间，却不能改变经济运行的方向。而且政策刺激带来的结果是我国全社会杠杆率的大幅飙升，部分地方政府的债务问题凸显，居民债务也已经飙升至高位，且中小城市房地产泡沫问题严重。债务率居高不下的一个直接结果是，未来进一步政策刺激经济的空间越来越小。
关于杠杆率的讨论有很多，那么从微观角度去理解，为何我国的杠杆率在08年之前稳定，而在08年之后就大幅飙升呢？过去我们融资主要是为了投资厂房、机器设备，增加生产活动的资本积累，而这些机器、厂房等生产设施可以持续生产商品，且创造的GDP能够和增加的负债相匹配，杠杆率就不会大幅上升。
但08年以后，尽管潜在经济增速在下降，政策刺激导致融资更多投向了基建和房地产领域。但部分基础设施、房地产的建设并非直接用于生产的目的，而纯粹是为了完成稳增长的目标。例如我们修建的部分机场、公园、公路、桥梁等基础设施，从经济效益的角度看并不那么划算，因为尽管它们创造了短期经济需求，却不能持续创造GDP，或者创造GDP的量无法和债务相匹配。
再比如我们修建的很多房子，从经济的角度考虑并不能创造足够多的租金，因为租金才是房产对经济贡献的集中体现，尤其是绝大部分小城市的房地产市场，租金回报率非常低，从长期角度看，主要贡献“泡沫”，却很少持续地贡献经济增长。
所以基建、房地产的部分投资尽管创造了债务，这些投资本身也能够拉动短期经济，但却无法持续创造出与其负债量相匹配的GDP，这其实是我国杠杆率上升的主要原因。从这个角度来理解，去杠杆的方法主要应该不是通过控制加杠杆，而是怎么把加的杠杆引导到更有经济效益的投资中去，以及如何通过改革开放来提高经济的增长效率。
图表：每年新增一单位GDP需要增加多少融资
来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：我国全社会杠杆率（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
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周期的韧性：地产的时滞
回顾过去十年的情况，房地产是主导每一轮经济回暖的刺激力量。关于这一点，数据上的讨论已经很多，房地产在货币创造、消费增长、工业经济拉动等诸多方面，都起着主导作用。我们仅从政策调控的顺序来看，每一轮经济下行周期中，房地产几乎都是最后一个被放松的；而每当经济企稳后，房地产也往往是第一个被收紧的政策。这不仅说明了只靠基建难以托住经济，也说明刺激房地产或许也是无奈之举。
过去10多年我国每年新增城镇人口基本都在2000万上下波动，但每年销售的商品住宅面积却从7亿平米翻倍至接近15亿平米。人口增加未见增多，而卖的房子却大幅增加，这背后主要还是来自于我们的政策刺激。
而影响每一轮周期中房地产走势的主要还是调控政策，我们可以将房地产的调控政策分为几个维度：一是货币政策，房地产是对利率非常敏感的行业，所以货币是会影响到各线城市的总量政策；二是限购限贷、首付比例等调控需求的政策，对一二线大城市影响较大；三是棚改货币化，这是通过货币化手段增加三四五线小城市房地产需求的政策。
从影响的大小来看，近几年总量的货币政策对房地产市场的边际影响在减弱，反而限购限贷、首付比例、棚改货币化等影响各线城市需求的调控政策成为了主导。例如14-15年宽松货币环境和房地产政策放开后，刺激起来的首先是一二线城市，而三四五线城市是在棚改货币化政策加码后才起来的，这说明主导小城市房地产市场反弹的不是宽货币，而是棚改货币化拉动起来的需求。
而16年房地产调控政策收紧后，相比于限购限贷、首付比例上调而言，房贷利率走高的幅度可谓微不足道，所以17年以来，政策收紧幅度较大的一二线城市房地产市场逐渐降温，而依然有棚改刺激的小城市房地产市场在17年全年和18年上半年却异常火爆，背后也反映了货币政策近几年对房地产市场的边际影响没有那么大。
图表：大小城市房地产投资累计增速（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
图表：洛阳、潍坊、扬州房价指数走势
来源：CEIC，中泰证券研究所
今年的情况是，大城市在政策相对宽松一些的情况下，房地产市场会有所回暖，但需要注意的是，今年的棚改目标下降30%左右，且货币化的比例大幅调低，刺激政策的边际减弱，势必会对中小城市房地产市场构成压力。而一二线城市房地产销售只占全国的1/3，并不能支撑整个房地产市场向上。从高频数据来看，小城市房地产近几月仍在回落通道，只有北京、上海等少数之前下跌较多的房地产市场出现回暖迹象。预计今年全国房地产销售面积增速或在-10%以下。
图表：我国城市面积和人口扩张的累计增速（%）
来源：WIND，中泰证券研究所
图表：大部分省份调降棚改目标
来源：WIND，中泰证券研究所
而一旦中小城市房价出现调整，不仅仅对工业经济的需求减少，居民消费也会受到影响。根据我们的大致估算，四个一线城市房产总市值约为101万亿，31个二线城市市辖区房产总市值有73万亿，其他地级市市辖区房产总市值在93万亿，剔除一线以外的其他地级市市辖区房产市值占比达到62%。这还未考虑本轮房价涨幅也较大的县级城市，如果考虑进去，中小城市房产市值占比要更高。
而根据我们的研究，当房价上涨、居民债务攀升时，对消费的作用更多是带动，并非逻辑推理的抑制；而当房价止涨甚至出现下跌时，由于财富效应和收入效应的存在，对消费增速反而会形成拖累。
图表：各线城市房地产市值占比估算（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
但是短期来看，房地产销售增速尽管会回落，而工业生产、经济需求仍有一定韧性，这种韧性主要来自三个方面。首先，本轮小城市房地产销售端的回落和15-16年不同，上一轮房子主要在开发商手里，迫于资金压力，开发商会降价去库存，相当于“砸盘”的模式。而这一轮经历过去库存后，房子主要在居民手里，居民持有房产的成本较低，不会轻易去“砸盘”，所以本轮小城房地产销售会降温，但价格还会“抗一抗”。
其次，之前新开工地产项目会继续施工。去年在信用偏紧的环境下，开发商主要采取高周转模式，快速拿地-开工建设-销售回款-继续拿地。所以去年房地产投资高增长的主要贡献来自土地成交，但土地成交仅仅是土地使用权的转移，真正对GDP和工业生产有贡献的是建筑安装投资这块。受交房时间限制，去年新开工项目今年会继续推进，建筑安装投资会对工业生产有一定支撑。
最后，今年基建投资增速会发力稳增长。在经济下行压力之下，今年广义的中央财政会成为加杠杆的主力，对基建有较大支撑，我们预计今年基建增速有望回升至10%以上，也会对经济构成支撑。
但房地产销售才是领先指标，短期的周期需求韧性更多是地产周期被拉长后的时滞。我们认为，本轮经济的真正企稳，要么来自于小城地产回落后的新一轮政策刺激，要么来自于改革开放释放出经济的活力。目前来看，前者似乎很难，后者倒是在努力做的事情，不过效果上需要一定时间。
至于国内股市，年初以来的上涨，已经将投资者从极度悲观的预期中拉了回来，不过金融资产的定价往往要么走向特别乐观，要么走向特别悲观，总存在一些非理性定价。不过我们的想法是，不管乐观还是悲观，不管周期还是成长，不管房产还是股市，核心资产是短期最保值、长期也是最增值的。
（来源： 李迅雷金融与投资）
