【光大固收】期待加快创设CRMW

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本文作者

张旭 / 刘琛

摘要

去年10月22日，人民银行表示将通过CRMW等方式支持民营企业债券融资。光阴荏苒，时间悄然过去了5个月......

近期，民营企业“融资难，融资贵”的问题出现了反复的苗头。我们认为，近期有必要按照法治化、市场化原则，再度推动民企CRMW的创设。

前期民企CRMW主要针对于AA+级的发行人。我们需要考虑如何精准施策，通过正向激励的方式将金融资源引向低等级民企。很显然，结构性问题还需结构性政策解决。

四月份，我们一起见证CRMW创设的提速！

1、前言

去年1 0月22日，人民银行表示将通过出售信用风险缓释工具（CRMW）等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。光阴荏苒，时间悄然过去了5个月，在这近半年的时光中民企CRMW的发行节奏有何变化？有多少民营企业得到了支持？

2、民企CRMW发行得如何？

从发行节奏来看，民企CRMW发行规模于18年11月陡增，之后明显回落。自2018年10月22日人行表态至今（19年3月31日，下同），一共创设了以民企债为标的主体的CRMW 68只，发行规模80.15亿元。去年11月创设量最大，单月创设CRMW产品27只，发行规模41.5亿元。今年以来，单月创设只数和发行规模均较前期明显回落，特别是2月仅创设1只民企CRMW产品，实际发行规模为0。

从标的主体来看，民企CRMW主要针对于AA+级的发行人。自2018年10月下旬人行表态至今得到CRMW支持的民企标的主体共有46家，以AA+级为主。在这些创设了CRMW的标的主体中，AAA级、AA+级、AA级、AA-级的主体各有1家、34家、11家、0家，分别占该阶段同等级信用债发行人的2.0%、33.3%、15.7%、0%。一般来说，AAA级主体的信用资质较好，不需要创设CRMW辅助发行，因此CRMW的覆盖程度较低是正常现象。令我们感到担心的是，中低等级的覆盖率随着信用等级的下降而显著下降，从AA+级的33.3%下降至AA-级的0%，这说明越低等级主体得到的支持力度越小。

上述现象似乎形成了一个悖论：低等级主体急需CRMW等工具的支持，但事实上越是这样的主体越不容易获得支持。目前商业化机构风险偏好较低，不倾向于为低等级主体创设CRMW，从某种意义上讲是符合市场规律的。我们更需要考虑的问题的是如何精准施策，通过正向激励的方式将金融资源引向低等级民企主体？我们认为，结构性问题需要结构性政策解决，例如可以将商业银行获得的TMLF规模与其发行的民企CRMW规模挂钩，可以将用于民营企业债券融资支持工具初始资金的再贷款与民企CRMW的要素挂钩。

3、急待CRMW扩容

今年三月以来，民企债券违约呈现抬头的趋势。从新增民企债券违约规模来看，3月为189.7亿元，较2月的63.2亿元增长了2.0倍。从新增民企违约人的个数来看，3月有秋林集团、东方金钰、胜通集团、三胞集团、天翔环境这5家民企在银行间和上海、深圳两个交易所首次违约，亦较2月的2家出现了明显的增长。

今年三月以来，低等级民企债信用利差快速扩大。3月1日，AAA级、AA+级和AA级民企债的信用利差分别为130bp、283bp和421bp；3月末，上述两个等级的信用利差分别136bp、290bp和450bp。很显然，越是低等级主体的信用利差扩大得越大，反映出其所面对的“融资难，融资贵”的问题越突出。

综上，民企CRMW可以畅通金融服务实体经济传导机制，提高民营企业金融可及性，为民营企业发展营造良好的融资环境。但是从目前的情况来看，低等级民企获得的CRMW支持力度有限，在一定程度上降低了CRMW促进民营企业债券融资的质效。此外，近期民企债违约规模提高、新增民企债券违约主体家数上升、民企债信用利差走扩，这说明民营企业“融资难，融资贵”的问题出现了反复的苗头。我们建议按照法治化、市场化原则，再度推动民企CRMW的创设，并且采用精准施策的结构性政策，引导创设机构对中低等级民企主体进行适度倾斜。

4、风险提示

宽流动性至宽信用在民企板块的传导仍然受限；风险缓释工具的创设和带动效应局限于中高等级。

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