债市开放新元年 期债能否跟上来

本报记者 张勤峰

2019年4月1日，是中国债券市场参与者值得记住的日子。从这天起，中国债券被正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，首次在国际主流债券指数中占有一席之地。

从“开门”到“纳指”，债券市场对外开放持续推进，发展前景愈发开阔，影响力不断提升。

“美国国债市场是全球规模最大、交易最活跃的国债市场，相应的，美国拥有全球最发达的利率期货市场。”业内人士认为，现货市场持续快速发展，从扩大对内对外开放、丰富产品体系等多个层面对利率衍生品市场发展提出更高要求。

穿越牛熊

彰显“稳定器”本色

“这大概是中国债券市场上最经典的一幕。”谈及此处，言谈平和的杨爱斌调高了几分语调。

作为第一批从公募基金成长起来的专业债券投资者，杨爱斌在债市浸淫了20载，从平安保险到华夏基金，再到创办鹏扬投资，而后“私转公”成立鹏扬基金，债市虽起起伏伏，他却一次次转危为机。2016年10月，在债市终结“史上最长牛市”转身陷入大调整的前夕，杨爱斌带领鹏扬基金成功出清债券逃顶，是他引以为傲的经典战例之一。

“2016年9月初，G20峰会公报首次明确仅靠货币政策不能实现平衡增长，结合人民银行在公开市场操作中‘锁短放长’，货币政策转向初露端倪。”杨爱斌告诉中国证券报记者，当时债市收益率很低，曲线几乎被拉平、信用利差创历史新低，市场已经开始出现调整迹象。“鹏扬基金从9月中旬开始就减仓，并通过国债期货进行套期保值，后来的故事大家都知道了。”

说到2016年底那轮调整，中信证券固定收益部自营交易主管张惠梓同样印象深刻：“2016年底，宏观政策转向强调去杠杆、货币政策开始边际收紧，但经历了长达两年多的牛市，债券市场积累了大量多头头寸。我们及时通过国债期货对债券持仓进行套期保值，有效规避了大幅波动的风险。”

2016年底，国内债券市场大幅调整。2016年10月至12月底，10年期国债收益率最高约上升79BP至3.19%。在此期间，由于现券市场拥挤、国债期货流动性好，大量持债机构利用国债期货进行套期保值，国债期货充分发挥了避风港的作用，分流了债券市场的抛压。

不光熊市中有利率风险，牛市中也存在。张惠梓提到，2018年债市虽处于牛市，但也在4月和9月出现过较大的回调。“在这两次调整过程中，我们利用国债期货有效控制了仓位风险，账户不仅没有回撤，反倒实现了比正常月份还多的盈利。”她告诉记者。

规避利率风险是国债期货的天然使命和首要功能。2013年上市以后，国债期货历经债券市场牛熊更迭，其利率风险管理工具的本色得到彰显。

“国债期货已成为机构投资者日益倚重的利率风险管理工具。”中金所有关负责人介绍说。

不光是套保

解码国债期货“神技能”

市场机构从国债期货上尝到的“甜头”远不止规避风险这一点。

对于大体量的债券投资人来说，当市场形势发生变化时，通过现货市场调整仓位和组合结构往往存在不小的难度。而有了国债期货，大的机构也可以在短时间内完成对投资组合的调整。张惠梓再次提及2016年底的例子，“当时情况下，要在短时间内大量卖出现券几乎是不可能的。国债期货为债券头寸管理提供了很大的便利。”

“反过来看，在牛市阶段，国债期货可帮助投资者迅速提高组合久期，充分享受市场上涨的好处。”张惠梓又举了2018年的例子。2018年，债市走出一轮牛市，10年期国债收益率最多时下行将近90BP。“牛市行情来了，需要迅速拉长久期，才能更好获得收益。目前10年期国债期货最活跃，正好可帮助投资者迅速拉长久期。”她还提到，“牛市也可能遇到调整，且牛市中投资者仓位普遍较重，反向交易容易引发踩踏，通过国债期货可迅速降低久期，灵活应对市场变化。”

“昨天我的客户申购了很大的量，在来不及买入现货的情况下，我们就通过买入国债期货来维持组合久期。如果遭遇客户大量赎回，就通过卖出国债期货来缩短久期。”杨爱斌对国债期货在组合管理上的“奇效”也赞不绝口。

此外，国债期货的推出，进一步丰富了债券投资者的交易策略。“2015年的时候，当时国债期货IRR一度高达8%，实施卖出国债期货、买入现券的正套策略，实际收益率可高达约50%。”张惠梓称，“2017年底，国开债与国债的利差一度接近100BP，前者作为价值洼地的特征比较明显，此时国债期货在相对价值策略上的应用价值得到很好展现，通过买入国开债、卖出国债期货锁定风险，赚取几十基点的利差，其收益不亚于方向性策略。”

据了解，国债期货推出5年多以来，不光是开展套期保值，不少投资者已经在国债期货套利、组合管理以及投机交易等方面大展拳脚。

2018年日均成交4.5万手，日均持仓8.08万手，分别是上市初期的10.5倍、21.8倍。目前已有约75家证券公司、68家基金公司参与，覆盖三千多只资管产品……日前在“2019年国债期货策略交流会”上，中金所有关负责人用一系列数据，勾勒出国债期货交易推出以来的发展曲线。

开放新元年 国债期货有期待

“2019年，债市开放新元年。”年初时，中金公司固收研究以此为题，通过专题报道阐述了对债券市场继续扩大对外开放的期待。他们认为，随着中国债券进入彭博巴克莱指数，2019年将是中国债市加快对外开放的重要一年。

中央结算公司的数据显示，截至2019年2月末，境外投资者持有的中国国债规模已达1.08万亿元（总持债1.5万亿元），占国债托管总量的8%。

杨爱斌表示，“最主要的国债持有人还没有入市，限制了市场广度和深度的提升。希望银行、保险机构能够尽早进入。”“市场体量和流动性不够，也限制了很多交易策略的实施。”张惠梓说道。

此前，中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长贺强在接受中国证券报记者采访时表示，商业银行、保险资金等债券现货市场最主要的参与主体尚未进入国债期货市场，国债期货价格发现和风险管理功能发挥仍不充分。为提升债券市场运行质量，促进宏观稳定，防控金融风险，建议尽快放行商业银行及保险资金参与国债期货市场。

“在跟境外投资者交流过程中，发现他们也对参与国债期货交易表达了强烈的愿望。”杨爱斌认为，国债期货应跟上现货市场开放步伐，在扩大对内开放的同时，适时推进对外开放。

“利率风险对冲工具的选择受限也是境外机构进入中国债市的一大掣肘。当前境外机构参与国债期货的诉求很高，因为国债期货采用实物交割机制，是直接管理国债利率风险的工具，对冲效果要远远好于其他利率衍生品。”前述中金公司研究报告指出。

“此外，希望利率衍生品市场能进一步丰富产品体系。”张惠梓补充称，业内非常期待30年国债期货的推出，以形成覆盖整条收益率曲线的利率风险管理工具。