海航控股巨亏40亿，危机之中暗藏玄机！
3月26日晚间，海航集团旗下航空公司海航控股发布业绩预告更正公告，公司2018年度的预计归母净利润从原先的-5亿元至5亿元修正为-30亿元到-40亿元，较上年同期相比下降190%到220%；这也是海航控股上市20年以来最大的一次亏损。
（业绩大变脸次日，股价只跌了1.40%）
从盈利到亏损预期的背后，是海航集团的流动性危机。自危机出现以来，海航集团正在加紧出售资产变现、缓解危机。作为海航集团的主业企业，海航控股在2018年处置的资产同样不在少数，最近更是连飞机都开始卖了。
而在公司价值方面，目前海航控股是A股航空股中唯一一只破净股。其PB估值约为其他三大航司国航、南航、东航的一半，更是远远低于春秋航空、吉祥航空，可以说是白菜价，存在着一定的价值修复空间。
A股上市航空公司最新市净率
在公司流动性危机的背景下，海航控股的价值还有多少修复的机会？
一、资产减值是巨亏主要原因
根据海航控股此前公布的2018年三季报，上市公司在2018年前三季度的归母净利润为7.3亿元。仅仅时隔三个月，海航控股的2018年业绩预测为何会出现如此大幅度的下滑？
海航控股方面提及了4个主要原因，不过资产减值原因首当其冲。海航控股业绩预告介绍，原持有的部分上市公司股权的价值变动计入其他综合收益，截止到2018年末，公允价值低于初始投资成本的时间已经超过 1年，目前这部分股权股价虽有上涨，但仍低于初始投资成本，需将差价计提减值；此外，海航控股所持非上市公司股权公允价值低于账面价值，亦需计提相关减值。
其次，飞机购机权转让资本化利息减少、补贴未及时到账和投资收益减少等也是影响2018年业绩预告前后差异的原因。其中，预期到账的部分航线及其他补贴未到账，海航控股冲销已计提但未收到这部分补贴收入。
据悉，海航控股去年在重庆、成都和深圳等城市开辟较多始发航线，部分这类处于培育期的航线存在盈利问题，当地政府会在开辟前几年给予相应的财政补贴。
二、航空业务承压
我们先看看海航控股目前的运营状况。公司当前主体是海南航空，目前拥有新华航空61.74%、长安航空71.34%、云南祥鹏航空73%、山西航空100%等权益。
截止2018年，公司拥有的机队数量为450，次于三大国有航空公司。其次，截至2018年11月，海南航空客座率为84%，高于三大航司。目前，海南航空国际和地区航线已超过230条，相比之下国航航线为754条，春秋航空为159条。
上市航空公司机队数量（来源：华创证券）
此外，不论是收入规模，还是资产规模，海航控股同样落后于三大航，领先于春秋航空与吉祥航空。
根据2018年前三季度数据，公司实现营业收入523.5亿元，同比增长15.88%，增长率略高于三大航空公司。
但是从净利润规模来看，海航控股目前在几家上市航空公司中处于末位，2018年前三季度实现净利润仅仅为7.29亿元，较去年同期暴跌74%。跌幅远远大于其他各家航空公司，扣非净利润更是只有2亿不到。
值得注意的是，海航控股部分子公司在上半年合计收到逾5.9亿元的政府补助，上述补助也被计算在海航控股的利润范围内。
此外，经营活动现金流量净额同样也不理想，2018年前三季度海航控股经营活动现金流量净额仅仅为38.4亿元，远远低于2017年的129.6亿元，而其他家航空公司的经营现金流量净额则变化不大。
A股上市航空公司2018年三季度数据
从净利润和经营现金流量净额来看，海航控股一定出问题了。当然，大家都明白这不仅仅是海航控股的问题，更是海航集团的问题。
三、流动性危机能否解决？
据不完全统计，自2018年初开始，海航控股先后出清巴西Azul S.A.优先股股权、出让乌鲁木齐航空部分股权、拟出清北京燕京饭店有限责任公司和拟5500万美元出售一家在香港注册的公司等。最近更是连飞机都开始卖了。
亟待补血的海航控股同样在通过发债补足流动性缺口。此前，证监会核准海航控股向境内向合格投资者公开发行面值总额不超过50亿元可续期公司债券。目前，50亿债券已全数发行。
不过目前，海航控股面临的流动性压力依然不小。根据2018年三季度财报，公司在去年前三个季度共偿还债务支付的现金高达264.1亿元。
截至2018年前三季度，海航控股总资产达1897亿，总负债为1144亿。其中流动负债为625亿元，短期借款235亿元，一年内到期的非流动负债198.73亿元，应付债券98.05亿元。而海航控股的流动资产为391亿，尚不足覆盖流动性缺口。
偿还到期债务很重要，但这并非事情的全部，支付利息也很重要。时间拉的越长，就会使公司的债务利息越多。而相比起其他几家航空公司，海航控股的财务费用率高于其他几家航空公司，其中利息费用占了大头。
A股上市航空公司2018年三季度数据
看得出来，即使将现有账面资金与出售的资产相加，也无法覆盖年内到期债务以及利息支出等。而最直接表现便是，海航控股曾于2015年10月发行的一笔25亿元永续债，原定2018年10月到期赎回，受流动性危机影响，公司临时延期。
于此同时，海航控股还在去年年底向以国家开发银行为牵头行的银团，申请了75亿贷款，主要用于海航集团航空主业的航油、航材、维修、起降费等经营性支出。
贷款期限3年，宽限期1年。海航近期发行的公司债利率均在7%以上，而这笔75亿贷款的利率不到5%。这在一定程度上纾解了海航控股的困境，不过这笔贷款具体对其整体债务情况有多大影响，还需看其2018年年报表现。
四、未来会如何？
在行业竞争方面，如果我们看大型航空公司的固定资产规模，可以发现16年底以来没有太大增长，意味着行业短期里没有急于扩张产能，竞争态势应该还行。
而在公司内部。去年7月，陈峰作为新董事长开始管理海航之后，公司产业版图便从旅业、实业、资本、现代物流、科技、创新金融、新传媒七个板块，缩减至航旅、物流、租赁、技术四个板块，并宣布把主业聚焦回航空业务上，加大对航空运输的投入。
不过，由于目前集团现金流的不充裕，也导致海航暂停对旗下航司的继续投资。最近的有2018年12月月底，海航宣布取消以 15.7 亿元收购中国新华航空 12.18% 股权。原计划，海航以总共 27 亿元收购中国新华航空、天津航空的少数股权。
此外，海航集团还在近期卖出了葡萄牙航空股权，对价约3.6亿元；卖出6架飞机，成交额50亿元。
还值得一提的是，自海航集团出现危机以来，便出现了多次股权冻结，被冻结股权的价值不断增加，而被冻结的对象，从以房地产为主业的海航基础，到以金融为主业的海航投资。最近，则轮到了以航空为主业的海航控股，可以说越来越危及集团的核心主业。
【总结】
海航集团的流动性危机一定程度上影响了海航控股的运营状况，即使刨除资产减值的影响，公司去年的净利润同样下滑严重，此外现金流也受到了影响。
其次，就去年前三季度的财务数据来看，公司的债务压力依然非常大。而海航集团对航空业务的投入计划目前也因为资金问题而迟迟未能启动，甚至卖出了一部分航空资产。近期则被冻结了其在海航控股的股权。
综上，虽然海航控股目前处于估值洼地，但结合公司目前面临的各种状况，仍需要等后期公司运营和债务危机的改善。
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