聚焦科创板估值 机构比拼投研实力

本报记者 赵中昊 林荣华

首批科创板上市申请受理企业名单出炉，申请公司质量备受市场关注。其中，个别公司被指存在“过度包装”问题。业内人士表示，由市场评价拟上市企业质量是注册制题中应有之义。

多位接受中国证券报记者采访的业内人士表示，科创板火热，难免出现一级市场互抬估值和部分企业包装上市的现象，甚至未来可能出现一二级市场估值倒挂的情形。投资者将来参与科创板新股申购或二级市场投资时需独立估值，不可片面听信一级市场投资机构而跟风投资。科创板企业估值的难度较大，传统估值体系面临重构，机构间需比拼投研实力，只有客观准确估值，才够避免“高位接盘”。

看清公司质地

业内人士表示，市场关注科创板首批申请企业的质量是好事，由市场来评价公司质量和定价，正是注册制要达到的效果。除个别公司与科创板定位存在一定偏差外，首批公司基本都是符合定位的。

PE人士小刘（化名）告诉中国证券报记者，科创板拟上市企业目前在一级市场上可能存在整体估值偏高问题：一来个别公司可能会包装报表，尤其是处于初创期和成长期的企业，其研发支出、营业收入等规模不大，相对容易操纵，存在一定的包装可能；二来存在互抬估值问题，即不同PE之间用小资金量进行项目互投，实现项目估值共同提升，但实际上估值已虚高。

关于企业“过度包装”问题，资深投行人士王骥跃认为，此类问题可能存在于企业上市阶段与上市前阶段。正因为存在此类问题，企业上市才需会计师审计和保荐机构保荐，对申请文件的真实准确完整发表意见并承担责任。“经中介机构把关后，‘过度包装’问题会缓解很多，但可能依然无法完全杜绝，因此还需审核。”

中国证券报记者注意到，香港交易所近日公布的2018年企业上市申请被拒绝的理由中，就包括“估值没有根据”和“包装上市”。

重构传统估值体系

小刘认为，由于一级市场“包装报表”和“互抬估值”问题，一级市场部分领域的整体估值或已虚高，有时比二级市场估值更高，出现估值倒挂现象。

“现在还没有到担心科创板一二级市场估值倒挂的时候。”华东某投行人士张涛（化名）表示，从投行角度看，现在好项目都抢不到，保荐机构难以解决一级市场估值虚高问题。“行情好的时候定价高一些，行情不好的时候就卖得便宜些，投得贵了只能含泪敲钟。”不过，张涛认为，短期来看，流动性充足，自然有溢价，科创板上市后应该不会出现二级市场估值低于一级市场的问题。

分析人士认为，科创板将打破常规市值衡量标准，因为很多中小型高科技企业都是轻资产企业，财务报表并不体现作为其核心资产的技术资产的价值。科创板可能将在一定程度上打破盈利是衡量企业好坏的唯一标准。此外，科创板战略定位及上市制度安排对“四新”企业降低盈利门槛，传统P/E估值体系面临失效，科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”。因此，估值体系创新可能是科创板设立之初的重中之重。

王骥跃认为，在买卖自由、自负盈亏的前提下，一级市场估值偏高是市场行为，没有谁规定一级市场投资者不可以出现亏损。当下要警惕的不是一二级市场估值倒挂问题，而是部分投资机构用小比例投资抬高估值误导二级市场投资者的问题，以及投资人管理方只收管理费而不对投资人负责的问题。二级市场的投资者要避免亏损，必须认真研究公司，认真给出估值，不能片面听信一级市场投资机构而跟风投资。

强调理性参与

科创板正在考验机构投资者的投研实力。某私募基金总经理王强（化名）表示，对参与科创板股票交易的机构而言，需对企业进行独立估值，不能简单对标一级市场估值。

王强坦言，科创板企业估值比传统企业更难，这是不同机构之间投研实力的比拼。一方面，机构投资者需真正理解科创板企业核心技术实力；另一方面，还要准确评估科创板企业盈利模式。要做到这两点并不容易。事实上，目前A股市场个别科技公司核心技术水平并不高，但仍受到资金热捧。

“如果看不懂某家科创板企业，那原因只有两个：要么是确实认识不清，没有真正理解这个企业；要么是这个企业的质地没有表面上看起来那么好。这时，除加强调研外，最稳妥的办法就是不参与。”王强表示。

某私募研究员表示，在科创板企业中，能成长为超大型公司的企业占比不会很高。这意味着，从长期投资角度看，很多企业不能带来高回报。如果发生退市，则风险更高。因此，除甄别企业质地、找出具备潜力的公司外，在合理估值区间买入以获取一定“安全垫”就显得十分重要。如科创板相关企业遭资金热捧，估值过高，则不要参与；如其估值回落到合理区间，则可择机买入。对于持有的科创板企业股票，如市场估值明显偏高，透支企业未来成长性，同样要选择卖出。

某百亿元级私募表示，会积极参与科创板投资，目前已完成合同修改，投资范围能覆盖科创板企业的产品都扩大了投资范围。在具体投资策略上，主要依靠企业质地和估值判断，不会迎合市场情绪而盲目追高买入。