科创板的财富密码

科创板首批企业名单已经发布，时代行进的速度或许将超过所有人的预期，A股市场接入了一股活水，这股活水能否掀起滔天巨浪？

作者 | All in博士

数据支持| 通证通研究院

近30年历史中，牛短熊长一直是A股挥之不去的一道阴影。赚钱的行情通常短促而激烈，当大多数人醒悟过来开始入市的时候，等待他们的又是一轮漫长的熊市。相反，美股无论主板还是纳斯达克都是长牛行情，持有指数基金就可以获得不错的收益。这种反差必然有多方面原因，其中A股成长企业的匮乏是一个非常重要的因素。试想，一个连BAT都容不下的市场，怎么可能随国运而动，走出长牛？科创板是中国资本市场在接纳创新企业方向上的重要一步，将乘上民族复兴的东风扶摇而上九万里，为中国投资者带来百倍机会。首批名单的发布，拉开了一个时代的序幕。

1 那些年，我们错过的大牛股

阿里巴巴，2014年上市，IPO价格92.7美元，目前176美元，4年涨1倍。上市地点：纽约证券交易所。

百度，2005年上市，IPO价格6.6美元，目前166美元，13年涨24倍。上市地点：美国纳斯达克交易所。

腾讯，2004年上市，IPO价格4.4港元，目前365港元，15年涨428倍。上市地点：香港交易所

在当今的中国，很难想象有人能够在日常生活中不使用BAT的产品。

十几年中，腾讯从90后童年回忆中的简陋对话框，迭代出了市值千亿，日活过亿的网络帝国。即时通讯，游戏，办公辅助，互联网金融，腾讯旗下的产品融入了国人生活的方方面面。2018年全年利润787亿元。

阿里旗下的淘宝，支付宝等产品的不断发展让充电话卡网购商品的复杂操作成为历史，手机支付变得如同呼吸般自然。凭借其强大的资源，阿里与其他各大国内电商一起，在短短几年中为中国人创造了双十一购物节的习惯，节日期间网购狂潮的火爆程度让西方的黑五也叹为观止。2018年全年利润614亿元。

百度，虽然近几年百度丑闻频出，但其搜索引擎在国内占有率仍然大于70%，占据了大量流量入口。2018年净利润276亿元。

然而，由于种种限制，中国股民投资主板境外障碍重重，我们并没有机会成为它们的股东，亦没有机会与它们一起成长。

十几年来，我们已经错过了太多国内的伟大企业。近几年，不少创造了无数工作岗位，GDP的国内新兴企业，望着苛刻的A股上市条件，只能转身离开，有话说不出来。在这些企业中，包括了京东，拼多多，美团，小米，海底捞，哔哩哔哩等国人耳熟能详的公司。

错过了阿里，错过了腾讯，错过了百度，我们还要错过多少？

2 大陆股民为何失去BAT的财富盛宴

2004年4月28日，谷歌创始人拉里·佩奇宣布了向SEC提交IPO申请的消息，并预计融资27.1828亿美元。这一数字是自然对数e的十亿倍，谷歌还给数十家有意成为其上市承销商的投资银行发送调查问卷，询问这些投行的承销历史以及所承销股票在二级市场表现，这令一些华尔街投行非常不满。正如同拉里·佩奇在致投资人的公开信中所写"谷歌不是一家传统的公司。我们也不打算变成一家传统的公司。"

2004年8月19日，谷歌正式登陆纳斯达克，发行价下调为85美元，融资额也由27亿美元降低到17亿，最终以100.3美元的价格收盘。成立于1998年的谷歌当时的年利润为2.68亿美元，而估值达到惊人的230亿美元，市盈率超过85倍。

谷歌在纳斯达克上市

而谷歌这次IPO还采取了两个轰动华尔街的举措。

第一便是采取"同股不同权"的股权架构。谷歌的几位创始人不希望上市融资过多地稀释自己对公司的控制权，尽量减少华尔街资本对公司的掌控，他们仿效巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司的做法，将谷歌的股票分为投票权不同的两种。2002年以前发行的股票称为B股，这部分股票大多掌握在管理层的手中，B股不能流通，但拥有10份投票权。其余面向公众发行的为A股，拥有1份投票权，B股可以转为A股自由流通，而A股不可转为B股。这样只要谷歌的管理层持有较少份额的B股，就可以拥有公司的绝对控制权。

第二是采用"荷兰式"拍卖法进行IPO定价。不同于传统IPO，发行价格需要承销商与待上市公司协商确定，谷歌说服投资银行以竞价拍卖的方式认购其股票，按照报价从高到低统计售出的股票数目，并以全部售出时的价格作为发行价，所有报价高于发行价的出价者只需按发行价认购。这种做法"动了投资银行的奶酪"，谷歌的首次募资出现了认购不满额的情况，于是不得不下调了发行价格。但这样避免了投资银行伙同自己的大客户垄断股票配给，在上市后收割散户的现象，保护了自己和中小投资者的权益。

一年后，中文互联网搜索公司百度也模仿谷歌"同股不同权"的架构，在纳斯达克上市。高盛、瑞士信贷等作为百度IPO承销商，发行价定为27美元，而百度当年的营收为1420万美元，利润仅为200万美元左右。按27美元发行价计算市盈率高达440倍。发行当日股价更是暴涨至122.5美元，市盈率近2000倍，"泡沫"程度可见一斑。

互联网公司、科技公司偏爱"同股不同权"的股票发行方式。传统行业尤其是工业、制造业，公司的价值需要通过资产和现金流来体现。没有生产资料，创造价值也无从谈起，股东的投资不可或缺，按照出资额分配投票权的治理模式就自然地形成了。而类似谷歌、百度这样的互联网公司往往走的是"轻资产"路线，互联网公司创造利润与价值不再需要大规模生产资料的支持，更重要的是技术、人才以及商业模式。一方面这些公司的创始人希望自己能够掌控公司未来的发展方向，另一方面避免自身卷入资本市场的纷争、避免专业程度不高的资本影响公司的决策。这些公司如果有足够的利润往往不会选择上市，但到了不得不融资以扩张业务规模时，往往青睐这种二元股权架构。

这种"同股不同权"的股权架构也带来所谓"经营权"和"所有权"分离的问题，传统的公司治理理论认为这会增加所谓的"代理成本"，但在科技、互联网等新型产业中，由于信息与技术的特点，由创业团队掌握经营权，把握公司的业务模式与决策反而是更优的选择。

1999年，中华网成为第一家在纳斯达克上市的中国公司，在随后的二十年间，百度、新浪、（新浪）微博、网易、京东、爱奇艺等先后登陆纳斯达克，此外阿里、腾讯音乐在纽交所上市。是什么促使国内的优秀互联网公司"出海"呢？

首先，A股主板市场不允许二元股权架构的公司上市，坚持"同股同权"。国内市场远不如海外市场成熟，高科技公司无法选择适合自己的股权结构体系，单一的"同股同权"造成上市公司股权结构不合理。

其次，中国证监会对IPO实行核准制而非注册制，IPO排队长、审批慢，遇到熊市有可能暂停IPO申请，为公司的上市申请带来不确定性。

A股市场对公司的盈利能力也有要求。主板、中小板上市的条件为近3年净利润为正并累计超过3000万元人民币，创业板的要求有所放松，但仍要求最近一年盈利超过500万元。

A股市场限制了公司的IPO估值。2014年证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，规定申请上市的公司应按照《上市公司行业分类指引》确定所属行业，发行市盈率不应超过行业均值。国内各承销商通常将报价控制在23倍PE之内，从而限制了公司的融资金额。

对于互联网及科技公司而言，虽然它们可能当前没有产生利润的能力，但它们的业务模式或技术能力存在突破之处，需要通过融资才能继续发展，如果在国内主板上市，则会面临资质不符要求、融资额受限、控制权被稀释等一系列问题，不利于公司的长远发展。

2013年，有传言称阿里巴巴有意赴港上市。但阿里随即公布了自己的"合伙人制度"，规定合伙人拥有提名董事会成员的权利，并且"即使股东们否决了提名的董事，合伙人仍可以继续提名，直到董事会主要由合伙人提名的人选构成"。阿里的前两大股东日本软银、雅虎所持股权均超过马云，因此需要"合伙人制度"保证阿里管理层的控制权。但港交所同样坚持"同股同权"的原则，认为阿里不适合在香港上市，外资控股的阿里在国内上市也困难重重，阿里最终于2014年9月于纽约证券交易所上市。

3 这次不一样——科创板或成为中国的纳斯达克

二板市场在很多国家都有存在，但成功案例较少，目前运行状况较好的主要是美国的NASDAQ和韩国的KOSDAQ。美国NASDAQ市场不仅大幅度跑赢主板，而且出现了苹果、谷歌、微软、亚马逊等万亿美元级别的超级公司，为投资者创造了成千上万倍的收益。韩国的KOSDAQ市场指数表现平平，未能收复上世纪末的高点，金融危机后也并未随主板复苏，但这一定程度上是大量企业退市和行业结构变化所致，并不能完全反映其赚钱效应。事实上KOSDAQ市场牛股频出，仅2009年后就产生了大量十年十倍的股票，如生物制药的Celltrion、精密制造的Koh Young等，而且个人投资者成交量占比长期在90%以上，韩国民众从中充分受益。通过对这两个市场的研究，可以发现本国的经济环境和产业结构是创新型市场成败的重要影响因素。

纳斯达克的长牛

美国是人类科技发展的高地，层出不穷的创新企业为NASDAQ市场带来了巨大的赚钱效应。信息技术革命中，大部分的创新由美国企业主导，第一台计算机ENIAC诞生于美国，第一款商用微处理器Intel 4004也出自美国企业Intel。凭借在世界经济中的主导地位，美国吸引了大量的人才，依托规模巨大、消费能力强的欧美市场，形成了领先全球的创新能力。在美国的资本市场历史上，本土创新企业牛股层出不穷，如计算机硬件的Intel、Dell，互联网早期的微软、亚马逊，后期的谷歌，为投资者带来了巨大的长期回报。同时，美国拥有全球最发达的资本市场，优秀的公司可以在这里获得合理的估值和充足的流动性，大量海外顶尖科技公司赴美上市，其中就包括很多中国互联网企业。有这些公司在，纳斯达克市场就有了强大的生命力，能够在每次股灾后迅速再创新高。

韩国KOSDAQ市场的繁荣同样有赖于本国的商业环境。韩国在20世纪80年代的“国退民进”战略下经济迅猛发展，政府的集中扶持造就了三星、LG、现代等集团企业，在消费电子、半导体、造船等行业取得了世界性的竞争优势。通过政府支持下的巨额资本投入，韩国企业在芯片和面板等细分领域甚至取得了绝对的优势地位，成为后发国家赶超发达国家的典范。例如，三星半导体是高端芯片制造三家巨头企业之一，在闪存芯片领域占绝对主导地位。同时，三星的高端OLED面板也独步天下，在性能和产能上有很大优势。这些科技企业的成就让韩国政府和民众看到了科技行业的潜力，韩国政府大力扶持创新企业，并设立了KOSDAQ市场帮助科技创新型中小企业解决融资问题。更可贵的是，韩国人民族意识极强，国内企业的本土市场占有率很高，这对创新企业早期市场开拓非常有利。受到以上有利条件的支持，韩国涌现了一批竞争力强劲的科技企业，KOSDAQ市场牛股频出，赚钱效应明显。

相比之下，成立于1997年3月的德国新市场（Neuer Market）就不那么幸运了。高峰时期，德国新市场有超过300家上市公司，一度非常繁荣。但是，在美股互联网泡沫崩盘的重击下，德国新市场没有像KOSDAQ一样挺过去，在市场长期低迷环境下于2003年6月被迫关闭。德国新市场的关闭固然与市场制度不完善、经济环境不利有关，但KOSDAQ也经历了同样的事情，这不是根本原因，其关闭的根本原因在于德国缺乏足够的创新企业。德国经济以制造业为主，钢铁、汽车等传统制造业需要长期的技术和资本积累，新成立的创新企业很难与大众等巨头竞争，德国新市场充满炒概念甚至财务欺诈的企业，自然难以形成赚钱效应。

中国的市场规模巨大，能够孕育足够强大的科技企业，同时产业升级的政策将帮助中国的科技企业弯道超车。巨头科技企业的诞生需要足够的市场，国内市场的竞争是企业早期的必经之路，规模庞大的国内市场可以帮助企业在早期实现更好的发展，降低研发和生产的边际成本呢，积累技术和规模优势。腾讯、阿里巴巴等互联网企业与国外同行并驾齐驱的一个重要原因就是国内巨大的网民基数，使得它们在占领国内市场后能形成比肩国外巨头的规模效应。同理，芯片等早期资本投入巨大的创新行业也可以借助市场规模的优势快速收回成本，并获得更多利润，从而增加研发支出，加快技术升级的速度。产业升级政策为新兴行业提供了融资等方面的支持，国内科技企业也可以通过资本投入实现赶超。2014年成立、规模近3000亿的国家集成电路产业投资基金帮助国内芯片企业鸟枪换炮，用上了7nm EVU等先进设备，建立起了自己的研发体系，中国芯片行业锋芒初现。现在，大基金第二期也整装待发。依托上述有利因素的支持，相信未来中国能够继续出现像华为、腾讯、阿里这种回报巨大的科技企业。

中国资本市场流动性充裕，A股自成立以来长期处于资产稀缺、资金充裕的状态，场内上市公司估值高于其他成熟资本市场。随着国家对直接投资的支持，可以预期未来将有更多资金涌入资本市场，优质资产能够获得足够的溢价。如果制度性问题能够得到妥善的解决，国内资本市场将成为创新企业的乐土，为代表中国未来的企业提供强大的融资支持，并分享它们发展的成果。

科创板新的制度框架将为优秀科技企业提供更好的上市条件。科创板实行注册制，发行条件较主板相对简化，可以适用于特征相对多样的创新企业。同时，设置了五套上市标准，在市值、净利润、营业收入等方面设置了一些条件，只要满足一套就可以上市，发行价格通过向机构投资者询价的方式确定，更具灵活性，也适应科技企业早期盈利较低但增长率高的特点。此外，科创板允许同股不同权，管理层可以凭借较少的股份掌握控制权，保持公司经营稳定。从架构设计上，科创板充分考虑了创新企业的特点，能够满足这类企业的上市需求，这是科创板与主板、旧创业板的本质性区别。虽然一些地方白璧微瑕，没有达到市场的预期，但科创板仍是中国资本市场的一大步。

创业板的尝试虽然成效有限，但其原因更多在于创新力度不够，与原有主板市场没有形成足够的差异化，其相对严苛的上市条件阻碍了很多科技企业上市。尽管如此，创业板的赚钱效应还是相对强的，出现了东方财富、掌趣科技等十倍以上的大牛股。

与其他市场对比来看，中国的科创板在本土企业和市场流动性两个方面都有巨大的优势。科创板的制度更接近纳斯达克等相对成熟的创新市场，能够接纳长期成长性高的企业上市，依托中国经济和资本市场的优势，大概率会出现比肩腾讯、谷歌、苹果等科技巨头的超级牛股，给国内投资者提供押注国运的核心资产。

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