姜超：为何钱不多了，反而有了股债双牛
为何钱不多了，反而有了股债双牛
——如何理解本轮货币宽松？
（海通宏观每周交流与思考第310期，姜超等）
摘 要
一、全球宽松周期重启
进入19年以来，全球货币政策出现新一轮宽松的趋势。
美国暂停加息。
在上周的议息会议上，美联储宣布暂停加息，而且会议公布的点阵图显示，大多数美联储委员认为2019年美联储将不会加息，而2020年也只剩一次加息。而此前在12月的议息会议上，大多数委员认为19年还会加息两次。与此同时，美联储宣布将在9月份结束缩表。
而在期货市场甚至已经出现了降息预期，联邦基金利率期货数据对应的12月降息概率已经超过了50%。
欧央行重启TLTRO。
在3月初的议息会议上，欧央行宣布将在9月份开始为期两年的定向长期再融资操作（TLTRO），同时修改了对于加息的前瞻指引，预计2019年年底以前将保持利率不变，相比此前的2019年夏天进一步延后。
日本继续宽松。
而在美国和欧洲，至少在过去都经历过不同程度的紧缩，美国退出了QE并持续加息，欧央行在18年末退出了QE。相比之下，日本在最新的议息会议上，依旧维持-0.1%的基准利率不变，维持10年期国债利率在0%不变，而且还将以每年80万亿日元的速度购买日本国债。
也就是说，日本央行退出QE和负利率都是遥遥无期。
进入2019年，印度央行成为首个宣布降息的央行，其在2月7日宣布将基准回购利率下降25bp至6.25%，而在过去的一年半当中，印度曾经两次加息。印度央行称总体通胀率预计在短期内保持温和，为降息提供空间。
随后，埃及央行也在2月15日宣布降息100bp。
而在阿根廷，在经历18年的货币危机之后，其基准利率一度飙升至60%，但在18年末取消了60%的基准利率下限，在19年以来利率已经降至40%左右。
此外，多国央行近期都暗示了降息的可能。例如澳大利亚联储在2月份发布声明，大幅下调经济增长预期，并暗示未来降息概率增加，而以往的议息声明都是加息可能性超过降息。
市场还预计土耳其、波兰、菲律宾等国可能会在19年启动降息。
从2014年末开始，随着美联储退出QE、进而启动了加息周期，带动全球货币政策进入紧缩周期。而现在随着美国加息周期步入尾声，全球货币紧缩周期或已结束，未来或进入新一轮宽松周期。
二、何为宽松，钱多还是利率低？
但是，新一轮宽松周期的说法，对有的经济体并不成立。
比如说日本和欧元区，其基准利率在上一轮的全球紧缩周期当中就一直在零左右，并没有像美国一样经历加息周期，既然没有收紧过，也就不存在新一轮宽松的说法。
问题是？为什么日本和欧元区一直要维持零利率甚至负利率？利率都为负了还不够宽松吗？既然已经很宽松了为何没有效呢？
原因在于，宽松其实有两个层面的含义，利率低只是一方面，而另一方面则是货币的数量，通俗的讲就是钱也要多。
日本和欧洲：利率低却很缺钱。
但是在日本和欧元区，恰恰是货币数量出了问题，利率低但是没有钱。在日本，其广义货币M3的过去20年平均增速只有2%。而欧元区虽然比日本强一点，但是其过去10年的广义货币M3平均增速只有3%。
也就是说，虽然日本和欧元区的钱很便宜，但是大家还是不太想借钱，货币流动不起来，所以钱都囤在央行手里，比如说日本央行的总资产已经达到560万亿日元，超过了日本的GDP，但是日本的广义货币M3就是1343万亿日元，只比日本央行的总资产多一倍，这意味着全社会其实还是很缺钱。
新兴市场：利率高但是钱很多。
而在新兴市场，利率高往往是常态，例如阿根廷的利率可以高达60%，而印度的利率在降息之后依然高达6.25%，远高于美日欧。
在我们印象当中，利率高肯定意味着很缺钱，但其实恰恰相反，新兴市场往往最不缺的就是钱。比如说阿根廷，在90年以后其广义货币M3的平均增速高达36%，相当于每隔两年左右货币总量就会翻一倍。而在委内瑞拉等比较极端的国家，货币总量在1年内都会翻很多倍。
按理说这些新兴市场国家有这么多钱，那么流动性应该很宽松才对，但是我们看到的是阿根廷每隔几年就会爆发一次货币危机，经常要靠IMF等外部救助才能活下去，这说明光靠钱多也不一定能实现货币宽松。
由此可见，虽然大家感觉全球货币政策迎来了新一轮宽松周期，但是具体到每一个国家，到底货币是松是紧其实答案都不一样，有的是明松实紧，有的是明紧实松。
三、过去明松实紧：钱多但利率高！
中国过去钱很多。
在08年金融危机之后，中国的房价持续上涨，给人的感觉就是钱很多、水漫金山，因此中国过去货币宽松的主要标志就是钱多。
从08年到17年，中国广义货币M2的总量从40万亿升至167万亿，增幅超过3倍，年均增速高达15.4%，远超同期11.9%的GDP名义增速。
事实上，广义货币M2还远远低估了中国的真实货币总量，因为M2只包括银行存款，但是从2011年开始，各种银行理财、信托等影子银行大规模发展，而这些货币的大部分并没有被计入银行存款，而是作为银行的其他负债体现在银行的资产负债表中。
如果从银行总负债的角度来测算中国的货币总量，在08年初只有55万亿，而到17年末已经升至250万亿，10年间增幅接近4倍，年均增速超过17%，这或许是中国货币超发的更为真实的写照。
但同时利率也高。
虽然从数量来看过去10年中国并不缺钱，但是从利率来看货币并没有表面上那么宽松。
从08年到17年，中国10年期国债利率的均值是3.6%，而峰值则接近5%。由于银行买国债可以抵扣25%的企业所得税，而与国债风险类似但需要缴税的国开债利率均值是4.2%，而峰值则接近6%。
国债和国开债是无风险利率，只有政府和政策性银行可以享受。而对于全社会而言，要借钱一般只能找银行，因而贷款利率更能代表实体经济的资金成本。从08年到17年，中国银行的平均贷款利率为6.6%，而峰值则高达8%。
但是贷款利率其实也不能代表中国真实的利率水平，因为制度和监管等各方面的原因，中国的地方政府融资平台、房地产企业和民营企业的很多融资活动无法直接通过银行来贷款，而是通过影子银行间接找银行贷款，而影子银行中的信托等非标融资成本通常都在8-10%甚至以上水平。
四、现在明紧实松：钱不多但利率低！
现在钱没那么多了。
在经过了两年的去杠杆之后，中国的货币增速出现了大幅下降。
截止19年2月份，中国广义货币M2增速为8%，仅为过去10年增速均值15.4%的一半左右。而从更有代表性的银行总负债增速来看，目前的增速只有7.7%，仅为过去10年增速均值17.1%的一个零头。
从新增货币数量来看，过去两年的M2平均每年增长13.8万亿，这只是相当于2009年的增量水平，低于2012年的15万亿。而从银行总负债来看，过去两年银行的新增总负债为18万亿，而在15/16年则是年均增加近30万亿。
因此，无论是从货币的增速还是货币的新增量来观察，和过去10年相比中国现在的钱其实没那么多了！
但利率出现了大幅下降。
虽然从数量来看钱貌似没有以前多了，但从利率来看反而更宽松了。
在去杠杆之后，中国的无风险利率出现了大幅下降，目前10年期国债利率仅为3.1%，而10年期国开债利率已经降至3.6%，均远低于过去10年的均值水平，而且距离历史最低水平也不远了。
从贷款利率来观察，18年末的银行贷款利率已经降至5.91%，我们估计19年3月份或已降至5.7%左右，也远低于过去10年的均值。
而更为重要的是，随着资管新规的落地，影子银行的增长受到了抑制，而在堵住了融资的偏门之后，我们重新打开了融资的正门，加大了地方政府专项债的发行、取代了融资平台的新增隐性负债，加大了企业债的发行、取代了地产企业和民营企业的影子银行融资，而无论是地方政府债还是企业债，其利率均远低于影子银行的融资成本。
因此，综合来看，中国的实际利率水平出现了大幅的下降，而且不单单体现为国债利率的下降，更重要的是影子银行的非标融资利率出现了大幅下降。
为何会明紧实松？因为压缩了无效融资需求！
很多人表示不理解，为何钱变少了，利率反而变低了？不是应该倒过来才对吗？
从微观的经验出发，我们的体会是穷人借钱往往只能找高利贷，而有钱人借钱就会很便宜，确实是钱少利率高、钱多利率低，在微观上货币数量往往体现为资金的供给，而资金供给与利率水平是负相关关系。
但是在宏观上，货币的数量不单单是体现为银行的资金供给，还要反映经济的资金需求，而资金需求和利率则是正相关关系。而我们规范影子银行和政府隐性债务，更重要的意义在于减少了无效的融资需求。
大家可以想象一下，如果我们放任地方政府和房地产企业随意举债，而在地产泡沫和土地财政的加持下，融资平台和地产企业的资金需求几乎是无限的，而且其对利率的承受能力也是最高的，而银行如果能通过各种渠道给融资平台和地产企业贷款，那么银行对其他行业的贷款利率要求也会水涨船高。
但是在限制住地方政府和房地产企业的举债需求之后，银行找不到太多高息贷款的渠道，那么就会愿意给其他贷款利率不高的行业放贷，这其实就会降低全社会的融资成本。
因此，在管住影子银行之后，中国的无效融资需求大幅下降，意味着利率水平必然会大幅下降，未来中国有望正式进入低利率时代。
五、钱多有利房市，低利率股债双牛！
因此，货币宽松其实有两个层面的含义，一是货币数量多，二是货币利率低，而这两者并不是一回事，而可能是对立的状态。中国过去的货币宽松是第一个层面的数量宽松，而本轮的货币宽松其实是第二层面的利率下降。
而不同的货币宽松状态，其实对资产价格会产生完全不同的影响。
货币数量多，有利房价上涨！
过去中国处于货币数量宽松的状态，M2年均增速高达15.4%，M2总量在10年间增长了3倍。而同期中国的一线城市房价平均涨幅也在3倍左右，这意味着货币超发是房价上涨的最重要原因。
而不仅仅是在中国，我们发现在许多国家的房价上涨，都伴随着货币高增。比如在美国的1964-1979年，其广义货币M2增幅约在2.5倍左右，而同期的房价涨幅也在2.5倍。日本在80年代的货币增幅为1.5倍，而同期全国地价涨幅为90%，6大都市地价涨幅为3倍。
反过来说，如果货币增速变慢了，那么房价就涨不动了。
例如美国的广义货币M2增速从70年代的10%降至80年代以后的6%，对应的美国房价年均涨幅就从10%降至4%。
而日本的广义货币增速在80年-90年高达10%，而在91年以后降至2.5%，对应的日本地价涨幅就从7%降至-4%。
货币利率低，有利金融资产！
而利率的高低则对金融资产有重要影响。
首先，利率的高低直接影响债市的牛熊，利率上升债市走熊，而利率下降则债市走牛，18年以来中国的利率大幅下降，从而催生了债券大牛市。
其次，利率的高低也对股市的估值有重要影响。
根据股票的定价模型，影响股票估值的主要有三大因素，一是盈利增速、二是利率高低、三是风险偏好，其中利率水平对股市估值有着重要影响。
从美国过去100年的历史数据来看，其股市估值与利率水平存在明显的反向关系。比如在1970年代美国处于高利率时代，国债利率高达10%，而股市的市盈率一度降至8倍左右，而1980年以后美国利率持续下降，目前的10年期美债利率不到3%，而股市的市盈率高达20倍。
有人会说是不是因为美国企业的盈利改善了，所以美股的估值才提升了？但其实在1970年代美国的企业盈利年均增速高达10%，而在1980年以后的年均盈利增速只有6%，利润增速大幅下降而股市估值大幅提升，唯一的解释就是利率变得更低了。
在1970年代，美国的国债利率高达10%，买国债吃利息10年就能回本，所以大家也对股市有同样的要求，因此股市的市盈率就不到10倍。而现在美国的国债利率不到3%，买国债吃利息要30多年才能回本，所以股市估值20倍也不算贵。
而从中国来看，从07年到18年股市大幅下跌了一半，但主要的原因在于估值的大幅回落，上证指数市盈率从07年最高的55倍降至18年末的10倍左右。
但实际上市盈率的下降并不是因为上市公司的利润下滑，我们测算同期上市公司利润增长了1.8倍，利润增速每年为11%，其实利润增速远高于美国股市，但A股的市盈率从远高于美股降至远低于美股。
我们认为关键原因在于过去10年中国货币超发，处于高利率时代，而高利率抑制了股市估值。在2012年以后影子银行大发展，全社会资金集中流向了高利率的影子银行，所以市场也用相同的高利率标准来要求股市，使得股市估值大幅下降。
但是在管住影子银行之后，中国的利率水平大幅下降，这意味着股市的估值也有望修复，19年以来的股市上涨伴随着估值的修复，其背景就是中国利率水平的大幅下降。
去杠杆加减税，有望催生股债双牛！
过去40年，美股的年均回报率高达10%，其中大约2%来自于股息和回购，6%来自于企业利润增长，还有2%来自于估值提升。
而中国上证指数过去10年的年均回报率为-4%，其中股息率为2%，企业利润增速为11%，而估值每年下降15%，股市下跌的主要原因在于估值回落。
但如果以后中国股市的估值不再下跌了，如果保持目前2%的股息率，而企业利润增速能够维持在7%的水平，其中4-5%来自于经济增长、另外2-3%来自于通胀上升，那么就可以提供每年9%左右的回报率，和美股过去40年非常接近了。
如果我们同意在收缩货币之后，中国正式进入了低利率时代，股市的估值已经见底，同时大力度减税降费有望释放居民消费和企业创新潜力，使得中国经济和企业盈利保持中速增长，那么就意味着中国的股市将有望进入长期慢牛。
总结来说，过去10年的货币数量宽松催生了房地产大牛市，而未来如果进入低利率时代，加上减税降费，则有望支撑股债双牛！
来源：姜超宏观债券研究，文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
