流动性经济学｜全球流动性周期的冲突：进退两难的缩表计划

继1月议息会议的鸽派声明之后，美联储在3月20日的年内第二次议息会议上继续保持鸽派姿态，且超市场预期，不仅继续维持联邦基金目标利率区间不变（2.25-2.5），降低了中长期的预期利率目标，还宣布从5月开始降低国债缩减规模（从目前的300亿美元降为150亿美元），并从9月开始停止缩减国债持有量（但继续缩减MBS规模）；美联储在1月份的议息会议中还声明：“如果未来的经济状况需要采取更为宽松的货币政策，…… FOMC将准备使用其所有的工具，包括改变其资产负债表的规模和构成。”

美联储以外，北京时间3月7日，欧央行（ECB）议息会议表示，将于今年9月份开展第三轮长期再融资操作（TLTRO Ⅲ），并修正前瞻指引，暗示年内不会加息。在此之前，日本央行行长黑田东彦在1月份的货币政策会议上表示，在实现2%的通胀目标之前，不会加息，并将继续推行量化质化宽松政策（QQE）。

这预示着2019年全球经济面临着更多的不确定性，它可能是美国复苏的顶点，可能并非欧洲复苏的起点，也不太可能是日本宽松的终点。

在上篇文章中（《流动性经济学｜全球流动性周期的冲突：美联储加息的抉择》，澎湃商学院，2019-03-13），笔者已经解释了为什么美联储可能提前结束加息周期，本文进一步解释美联储缩表的困境，以及欧央行、日本央行和英格兰银行“货币政策正常化”的必要条件。我们主要从宏观各部门的资产负债表和资金流量表的角度作出解读，正如熊彼特所说：“任何一个令人满意的对原因的分析，必须从引起那种借用扩张的事情开始；如同每一个令人满意的对结局的分析，必须从考查用增加的货币资源进行了什么工作开始一样。”我们的基本结论是，面对经济下行的压力和资产负债表以及资金流量表的结构性矛盾，美联储缩表进程举步维艰，欧央行、英格兰银行和日本央行更是难以提上日程。

理想与现实中的缩表计划

美联储最早于2013年就释放了缩减量化宽松（QE）规模的信号，并于2014年10月正式退出，不再新增购入资产。按原定计划，从2017年10月开始，美联储将减少其持有的国债和MBS。每月缩减的国债规模从60亿美元开始，每3个月再增加60亿，直至300亿上限；MBS的规模从40亿美元开始，每3个月再增加40亿，上限为200亿。按计划，从2018年10月开始，美联储每月减少的国债和MBS之和会增至500亿美元/月上限，该规模将保持至缩表结束。但从实际操作来看，缩表规模不达预期。

图1显示了美联储缩表的计划路径和实际选择，可以看出，2018年10月之前，两者较为一致，之后便出现分岔。截至2019年2月，美联储国债持有量共减少2518亿美元，占计划减持量的84%，MBS持有量减少了1451亿美元，占计划减持量的73%。

图1：美联储缩表路径

数据来源：Wind，东方证券

说明：缩表规模线性预测是根据2018年10月之后缩表的平均增速计算而得。

就国债而言，若将危机前的线性增长路径视为“均衡路径”，按计划应该在t1时刻缩表结束，即2021年年中；但若按照2018年10月之后的平均速度缩表，将延后2年才能结束（t2）。对于MBS，危机前美联储的持有量为0，即使按原计划速度减持，也会持续到2025年三季度。

截至2019年2月底的最后一周，美联储系统公开账户（SOMA）各科目余额如表1所示，总规模3.7万亿。它们都是美联储实施量化宽松政策期间从公开市场上购买的资产，从而也是缩表的主要对象。在金融危机之前，SOMA的投资组合规模约为0.8万亿美元，只包括美国国债。到2014年大规模资产购买计划（LASP）结束时，SOMA的投资组合已超过4万亿美元，6年间增长了4倍，其中包括1.7万亿美元的MBS。

数据来源：美联储SOMA账户，东方证券

美联储缩表的困境

美联储货币政策的常规化（加息+缩表）会通过资产价格、投资组合，以及对实体经济的融资成本等渠道，对金融和经济产生系统性的影响。定性上来看，货币政策常规化的影响正好与实施非常规货币政策相反。

2008年金融危机爆发之后，美联储迅速将联邦基金目标利率区间降至0-0.25%（金融危机之前就开始降息），触及零利率下限。但从图2的美国国债收益率曲线可以看出，由于期限和风险溢价的存在，短期利率到长期利率的传导并不同步。

数据来源：Wind，东方证券

鉴于此，美联储进一步开展量化宽松政策，通过购买MBS增强抵押品效力，缓解金融机构资产负债表压力，防止出现信贷紧缩（credit crunch）；通过购买长期国债进一步压低长端利率，降低长期资金成本，增强投资需求。美联储的量化研究（Brian Bonis等，2017）也显示，大规模资产购买计划显著降低了美国10年期国债的期限溢价，截至2017年4月，累积效应是降低了100bp。如图3所示，从2009年到2014年，美国长期国债利率进一步下行，其中，30年期国债收益率从2009年的4.63%降到了2014年的2.75%，降幅1.88个百分点。

数据来源：Wind，东方证券

2015年12月，美联储开始加息，从2016-2018年的国债收益率曲线可以看出，短端国债利率随联邦基金利率同步上升，但长端国债利率基本维持在比较低的位置。

这是美联储期望得到的一种效果，它既可以抑制泡沫，还可以将实体经济的融资成本保持低位。但缩表的第一年，长端利率还是出现了一定幅度的上涨，其中30年期国债收益率从2017年11月的2.83%涨到了2018年11月的3.43%，上涨0.6个百分点，增加了美国政府的融资成本，降低了国债的配置需求。所以，可以预期，只要美联储继续缩表，美国国债的长端利率仍然会有向上的压力。因为2019年2月底，美国30年期国债收益率（3.03%）相比QE之前的水平仍低1.6个百分点。

美联储前主席耶伦曾在2017年6月的一次新闻发布会上说，她希望缩表悄无声息地进行。所谓“悄无声息”，就是不增加资产价格波动，也不影响实体经济。但由于缩表需要从金融体系吸收对应规模的流动性，它对可贷资金和融资成本的影响，等同于美国政府增发同等规模的国债，所以这可能只是耶伦的美好的愿望。而且，还应该考虑到QE和缩表的非对称性。在金融危机初期，私人部门（居民和非金融企业）均从危机前的净负债方变为净资产方，从资金的需求方变为供给方，从而使得美联储在购买资产时，支付的是较低的价格。但目前来看，美国非金融企业部门的融资需求已逐步恢复，缩表会加速融资成本的提升，降低美联储出售资产的价格，同时还会进一步挤压流动性。

缩表压力的全球比较

“货币政策正常化”不是经济复苏的充分条件，而是一种防御性行为。美联储担心的是，过低的利率也会助长风险偏好，与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫的膨胀，所以它希望在私人部门的资金需求恢复之前，提前行动。因为，如果等到经济强劲增长、私营部门贷款需求恢复后再采取行动，那么缩表可能会导致利率飙升。美联储还希望，在私营部门贷款需求仍然低迷的情况下，让债券市场习惯于退出过程。这就是为什么在通胀率仅为1.1%时，美联储就开始缩减资产购买，在通胀率仅为1.3%时，美联储就开始加息。

美联储缩表的有利之处在于，如图4所示，美国居民部门仍然维持着较高的盈余比例（7.5%），同时国外部门仍然维持着资金供给者的地位，而企业部门的资金需求仍然处于较低的位置，最大的资金需求部门仍然是美国政府。

数据来源：CEIC，东方证券

说明：金融盈余=金融资产-金融负债（均为当期流量数据）

相反，欧央行、英格兰银行和日本央行均面临着一定的结构性问题。欧元区私人部门（居民＋非金融企业）虽然保持着5%左右的储蓄水平，但面临着资金外流的压力；英国虽有资金流入的优势，但私人部门均面临赤字压力（截至2018年三季度）；日本私人部门在泡沫破裂后长期维持着盈余地位，但资金一直在外流，政府是最大的资金需求方。所以，英国的问题是英格兰银行缺乏交易的对手方，欧元区和日本面对的问题不是缩表，而是如何刺激私人部门的需求。

从缩表的规模而言，美联储面临的压力也相对较小。根据美联储的缩表计划，限定45个月的缩表期限，图5对比了美、欧、日、英四大央行缩表的相对压力。以各国（或区域）的财政赤字和GDP为参照物，高峰时期，美联储的缩表规模等于美国2016年度的财政赤字，占GDP的比例为3.23%；相对于财政赤字而言，欧央行的压力要超过美联储；而对于英格兰银行和日本央行而言，无论是相对于财政赤字还是GDP，都要远远超过美联储。（本文之所以选取财政赤字为参照，主要是想考察缩表对国债利率可能带来的影响，新增国债（new money bonds）发行与央行持有的国债到期对流动性和资产价格的影响是可类比的。）

资料来源：Richard Koo（2018，p. 151-158）

“家家有本难念的经”。欧洲央行面临的困境主要不在于缩表的压力，而在于经济复苏的不确定性。在辜朝明看来，这种不确定性主要来源于欧元区制度设计的缺陷，它主要体现为统一货币制度下的财政硬约束，各国央行不仅失去了货币政策的独立性，政府还必须遵守财政赤字不超过GDP的3%的承诺（1991年《马斯特里赫特条约》），因为在主流经济学看来，政府是市场的对立面，财政赤字永远会对私人部门产生“挤出效应”。所以，欧债危机爆发后，欧元区政府逐年缩减财政赤字规模，使得私人部门的盈余未被充分利用。辜朝明认为，如果在零利率的环境下，私人部门仍然在储蓄，那么政府部门则应该承担“最后借款人”的角色，否则经济降陷入紧缩循环。

欧元区的困难还在于，区域内经济、金融周期的不一致性与统一性管理的矛盾。如图6所示，金融危机之后，美、日、英三国的私人部门都在不同程度地实现了去杠杆的目标，因为高杠杆被认为是导致金融危机的主要原因之一，而承接私人部门杠杆的就是公共部门（政府和央行）。但作为一个整体的欧元区，私人部门的杠杆仍维持在高位。如图6所示，在欧元区内部，德国和法国私人部门的杠杆率走势完全相反，德国不断下行，法国仍在攀升。不同的国情使得欧元区在政策协调上难以达成“共赢”的方案，而所谓的一致意见，只是一种妥协式的折衷方案，这对任何一个经济体来说，都可能是次优的。

数据来源：BIS，东方证券

结语

各国央行对宏观经济走势的预测，是决定其货币政策走向的重要指标，但决定宏观经济走势的先导指标却是流动性。它包含两个方面，即钱从哪儿来，以及钱去哪儿了，这就是前文所引用熊彼特的话的含义。流动性的背后是交易，交易的背后是人的行为，而宏观经济就是人的行为的加总与合力。由于资产负债表和现金流量表就是对人的行为的记录，从而也是打开宏观经济运行这个“黑箱”的钥匙。而且，“金融体系的资产负债表决定了金融体系流动性的规模，而流动性又能反映金融体系的风险有多大。”（ECB，2010，《Enhancing Monetary Analysis》，p. 24）

本文基于对宏观经济各部门的资产负债表和现金流量表数据的分析，解释了美联储缩表的困境，以及欧洲央行、英格兰银行和日本央行各自面临的结构性问题。

理论上来说，私人部门的不同行为，要求公共部门做出不同的应对：如果私人部门在存钱，那公共部门就应该花钱；相反，如果私人部门在花钱，公共部门就应该退出。这对应着经济周期的两个阶段，前者一般出现在由于资产价格泡沫破裂而导致的经济下行周期，往往会出现辜朝明所说的“资产负债表衰退”状况，此时，货币政策是低效的，金融部门（包括央行）成了流动性的“蓄水池”。这就需要政府扩大支出，支撑经济软着陆。

胡佛时期的美国，在面对“大萧条”时，仍然主张缩减财政赤字，从而使美国经济出现了至今为止最为严重和时间最长的衰退，即使是罗斯福在大萧条末期实施了强有力的刺激措施（the New Deal），大萧条的后遗症还是持续到了二战前夕。有观点称，如果不是二战对美国外需的刺激，美国经济的艰难复苏期将更为漫长。

上世纪90年代初的日本，吸取了美国大萧条的教训，在股票和房地产泡沫破裂后，日本政府和央行分别承担了“最后借款人”和“最后贷款人”的角色，从而使得日本的GDP和就业至今一直保持在泡沫破裂之前的水平之上，未出现类似于美国大萧条之后的景象。同样，美国政府在2000年互联网泡沫破裂和2008年金融危机之后都扩大了融资需求（如图4所示，美国政府赤字在2000年和2008年之后均出现了较大的扩张），从而使得经济以较快的速度触底反弹。在这个过程中，作为流动性的终极提供者的中央银行，其资产负债表也面临着不断扩张的命运，这才有了“缩表”一说。

为了不引起误识，以熊彼特（1935）的另一句话作为文章结尾是有益的：“此后我们立刻就会停止怀疑，为什么在萧条的时候，或在萧条之前，单纯增加信用便利将会证明是无效的。”

（邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券高级宏观分析师）