规避三大风险 把握永续债投资机会

近年来，我国高度重视永续债创新和发展，2019年初央行创设央行票据互换工具（CBS）提升银行永续债流动性并于近期首次开展操作，打开了银行永续债发行新篇章。而财政部印发《永续债相关会计处理的规定》更是进一步规范了永续债的发展。

永续债有其特殊的风险收益特征，风险方面，宏观基本面风险不容忽视，利率重置带来的信用风险需警惕，产品条款设计风险需关注。收益方面，体现为票面利率调整机制多样化，风险溢价来自于流动性与期限溢价补偿，续作周期与重新定价周期并不完全一致。笔者认为，在正确认识永续债风险收益特征的基础上，需选择信用资质好而潜在风险低的发行人，重点关注利率跳升机制设计合理，分红概率较大的行业公司永续债，同时严格区分清偿顺序不同下，股权和债权定性带来的收益分化。

永续债市场空间广阔

近年来，我国高度重视永续债的创新和发展。从国际经验比较看，国内银行永续债发展前景广阔。我国存量的永续债市场中，产业债占比达到2/3左右，其中建筑装饰、公用事业、综合以及采掘行业发行人占比较高，负债率较高的重资产行业发行永续债意愿更强。但类比国际发行主体结构来看，银行在我国永续债发行人中却占比较低，近日有关部门要求商业银行尽快启动永续债发行，用于补充银行资本，银行永续债发行有望增多。

国内永续债有利于发行人的条款设计，也将推升永续债市场进一步扩容。一方面，国内永续债赎回权条款设置，以及利息递延权，从而使得发行主体没有明确的到期日偿还本金的压力，实现股权类长期限融资的效果。另一方面，与直接发行权益资产相比，永续债具有低成本的优势。特别是对于资产负债率较高、债券额度受限，而企业资质和评级又相对较高的企业，发行永续债可以补充股东权益、避免摊薄股本、降低资产负债率的优势，从而更容易受到市场的青睐。

永续债具备的高收益与高资质是投资者选择的重要因素。尽管永续债可以按照条款设置实现永续的特征，但是由于永续债发行主体多为高评级的国企发行人，又具备利率调升机制，因此投资者也不会过渡担忧本金偿还问题。与此同时，从永续债收益率的角度来看，普遍较同评级信用债高出100Bp以上，因此在并非真实永续的情形下，对投资者的吸引力也是相对较高的。

投资需关注三大风险

宏观基本面风险不容忽视。在信用渠道不断疏导的背景下，我国企业的外部流动性环境在边际改善，部分高杠杆企业流动性风险有所缓解，有利于永续债本息的及时兑付。但需要注意到，目前我国永续债发行主体多处于周期性较为明显的行业，竞争较为激烈，部分领域还面临产能过剩的压力。在未来宏观经济下行压力较大，外部不确定性不断增强的背景下，部分企业有可能会因为激烈的竞争而陷入经营困境。此外，房地产领域的永续债风险也在不断显现，目前我国房地产行业可能已开始处于一轮调整中，但部分房地产企业融资压力仍有增无减，在此背景下，这些行业永续债发行人风险可能明显上升。

利率重置带来的信用风险需警惕。首先，永续债设有利率重置条款，当发行人不赎回或者延期赎回的情况下，票面利率往往会重置，出于对发行人延期支付的惩罚以及投资者保护的考虑，重置的票面利率会较上期有所提升，这会增加发行人的财务负担，弱化发行人的信用资质，不仅难以帮助发行人缓解融资约束，反而会导致债务负担加重，财务状况更加恶化，最终产生信用风险。

其次，永续债券条款增信机制较弱。永续债券作为混合资本工具，为体现债券的权益属性，在设计债券条款时往往不安排增信机制，或者即使设计增信措施。目前，不安排担保的永续债占多数，传统的抵押增信以及回售等保护投资者条款在永续债券的产品设计中不太适用，因为发行人的目的在于将永续债计入权益，而以上条款与发行目的背道而驰。虽可设计流动性支持和利息偿付保证金等条款，也就是由第三方增信机构对债券提供流动性支持或者利息偿付保证金或者差额补偿等增信措施，但永续债这种增信措施的效果均较弱。

产品条款设计风险需关注。永续债发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息，且无担保的情形下，不支付当期利息时并不构成违约。首先，永续债含权选择权对投资者的保护较弱，发行人也可以设置递延支付利息的条款，虽然这些条款中往往有一些利息递延付息的限制事项以保护投资者利益，但这一基本条款的设置对投资者的保护却相对较弱，因而债券投资人相对发行人处于较为不利的地位。

其次，永续债券条款设置较多，且单个永续债券之间的条款设置存在一定差异，因此不同永续债之间的风险可能因为条款设置的差异而出现不同。有些永续债存在交叉违约条款这些对投资者保护较强的条款，这些永续债券的风险特点相比不存在这个条款的永续债券具有较大的风险差异。

永续债具有三大收益特征

票面利率调整机制多样化。永续债有不同的续作期，首次定价的票面利率即为发行利率，如果发行人选择续期或者延期，则需要调整票面利率，通常具有利率调升机制。《永续债相关会计处理的规定》指出若利率跳升较低，则不构成间接义务，通常归为股权；若利率跳升较高，则构成间接义务，通常归为债。具体调升机制包括：一是与当期市场行情相关的浮动式上调，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点，这种调整方式被广为运用，是永续债票息调整的主流设定，其中上浮基点包括固定上浮、固定浮动上浮和累进浮动上浮。二是与当期市场行情无关的固定式上调，当期票面利率=前一期票面利率+上浮基点。在这种方式下，重置后的票面利率与该永续债存续期间的债市表现无关，上浮基点固定累加，随着不断的延期，重置票面利率也可以达到很高的水平且较浮动累加的方式更加确定，对投资者而言可以说是最有诚意的票面利率调整方式。

风险溢价来自于流动性与期限溢价补偿。从市场表现来看，由于目前永续债的存量规模一般，市场流动性要差于其他的信用债品种，被要求更高的流动性溢价。此外，永续债虽然在约定的期限内发行人可以赎回、提高票面利率，但因为期限较长带来的不确定性较大，也被要求一定的期限溢价补偿。未来看，永续债的风险溢价趋于下降，一是市场存量规模提升，永续债认可度上升，二级市场的成交金额和换手率有所活跃。二是资产稀缺的情况下，资金的配置力量上升，拉低溢价水平。三是目前永续债发行主体仍然资质相对优良，在债券走牛环境中溢价压缩。

续作周期与重新定价周期并不完全一致。随着永续债市场的不断扩大，条款设置也越来越复杂和多样化，一些永续债的条款设置导致其赎回意愿下降，比如在首次或者前几次展期的时候不设置利率跃升，或者跃升幅度设置过小。

永续债投资启示

相对于普通债券、可转债、优先股等投资品种而言，永续债具有期限长、票息高于普通债券、可计入权益等特点。未来商业银行和国有企业永续债将迎来新的发展空间，在坚持市场化发行的背景下，需标准从严，认真筛选。

一是选择信用资质好而潜在风险低的发行人。从永续债发行主体的外部评级来看，主体资质一般相对优质，大部分都是中高等级的发行人，集中于建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、采掘等行业，建议增配高等级建筑行业国企、央企所发永续债及有CRMW缓释工具发行记录的发行主体所发永续债。

此外，通过行业景气度等定性指标和财务数据指标、银行授信额度及使用情况等定量指标工具，重点关注四类潜在风险主体，一是所处行业景气度较低或受政策调控影响较大的采掘等行业；二是公司发展战略过于激进，近期带息负债规模明显上升的公司；三是化工等易受偶然事件影响的行业，或安全事故多发的行业发债主体。不建议采取下沉资质策略，建议关注AAA级建筑、交通、公用事业等行业龙头企业。

二是重点关注利率跳升机制的合理设计。首先，利率跳升机制是否在第二个计息周期开始就有利息跳升机制，调升基点越大，越能促使发行人行使赎回权。由于少数永续债的利率调升机制并非从第二个重定价周期就设置调升基点，可能出现重置后票面利率较新发债券成本更低的情况。其次，票面利率固定式上调模式的永续债，由于后续利率调整与市场行情无关，对投资者而言最有确定性。与当期市场行情相关的浮动式上调模式中，基准利率选取国债收益率而非SHIBOR对投资者更友好。第三，关注利息递延支付惩罚机制，是否规定每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率再加一定基点累计计息，该机制相当于对于投资者的保护机制。

三是建议关注分红概率较大的行业公司。一般而言，在向普通股东分红、减少注册资本、先行偿付顺序劣后的证券等情景下，会对永续债券的利息递延产生限制。发行人在付息日前一定时间内如向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息，如发行人选择递延支付利息，直至已递延利息全部清偿完毕，不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付。

2015-2017年，银行、交通运输、计算机、建筑装饰、非银金融、医药生物等行业分红企业数量占全行业的比重较高。其中，永续债发行比重较高的交通运输中从事机场、公交、港口、物流、高速公路的分红占比更高，航空运输和航运领域则较低。建筑装饰中从事专业工程、基础建设、装修装饰的分红占比更高，园林工程则较低。

四是严格区分清偿顺序不同下股权和债权定性带来的收益分化。目前，除中行永续债外，其余一般永续债由于在募集说明书中指出与普通债务相同的清偿顺序，因此按照《永续债相关会计处理的规定》要求均需发行方“审慎考虑”，规定发行方应审慎考虑“清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类”。这表明永续债在某些情况下，可以被认定为债权工具，这条规定的灵活程度将决定存量永续债是否将会被转为债权。

实际上在实践中，“永续债不永续”的现象也加强了市场对永续债债权特性的认知。尤其是2017年开始，最早发行的永续债进入赎回和延期的行权期，大部分的永续债均选择在行权期完成偿付，因此永续债的实际存续期限也大多为3-5年。而对于持有方而言，文件规定“通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致”，因此如果企业想改善资产负债率，就想算作股权，那么在保证延续的情况下，利率跳升幅度不会高。如果企业算作债权，跟普通债比相差不大。