头部券商人士：科创板门槛变宽 短期对优质中概股吸引力不大
摘要：科创板蓄势待发，举世瞩目。这篇文章将由头部券商人士的角度告诉你：科创板准入门槛到底是宽还是窄？市场会不会因此更不稳定？非鼓励行业的企业在科创板上市机会到底何在？科创板目前对优质中概股的吸引力有多大？
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科创板蓄势待发。3月18日，上交所科创板股票发行上市审核系统正式开门迎客之际，多家保荐机构通过这一系统提交了相关企业的申请文件。在此之前，部分新三板企业、一部分专注于科技创新领域的企业，纷纷宣布将申请登陆科创板。
那么，关于科创板的准入门槛，到底是宽是窄？市场会不会因此变得更加不稳定？对于科创板中的违规行为处罚力度到底有多大？目前看起来非鼓励行业的企业是否有登陆科创板的机会？科创板对中概股的吸引力究竟有多大？
围绕这些问题，头部券商高管、上海股权托管交易中心党委书记张云峰给出了答案。
科创板究竟是“宽进”还是“严进”？
无论是注册制还是核准制，都有一些发行上市的硬条件，但这些条件在科创板注册制下有所放宽。也因此，随着科创板即将开板之际，市场普遍认为，注册制将使得企业在科创板上市的门槛有所降低，科创板上市企业的数量会大幅增加。
从制度条款来看，：相比主板，科创板注册制对公司在财务方面的硬性条件显著降低，甚至尚未盈利的企业在满足一定条件的情况下也能上市。这被理解为科创板可能放宽了准入门槛。
在张云峰看来，注册制下，券商先买下新股，然后再卖出去，所以包销机制出现后，上市节奏可能比之前的核准制还要慢。美国交易所发展了几百年，到现在为止挂牌公司也不到五千家。所以，他认为，注册制绝不是宽进严出。
一位头部券商的高管认为，科创板比新三板显然要严很多，但和A股的“严”相比，审核视角又是不一样的。“A股是监管角度的审核，科创板是投资者角度基于信息披露充分性的审核。科创板的审核面也会比过去更广。”，他提到，科创板在发行审核流程上，增加了一个新视角——新三性：充分性、一致性、可理解性，本质上，新三性的审核其实是针对投资者视角。新三性本质上就是要增加更多的信息披露，而且这些信息披露有助于帮助投资者对公司未来的价值形成准确评估。
所以，针对科创板门槛的问题，上述券商高管的结论是，“门槛肯定是变宽的，绝对不会是变窄，因为科创板把更多的决策权交给了市场。”
科创板灵活性是否会加剧市场震荡？
科创板有别于A股市场的一系列创新制度设计，使其被赋予了包容的气质。科创企业也普遍具备商业模式新、技术迭代快、业绩波动可能较大、经营风险较高的特点。
因此，有观点认为，注册制的实施会使资本市场更加灵活，同时，这样的灵活性也将加剧市场的不稳定性。
上述券商高管认为，无论是发行阶段，还是二级市场交易来看，科创板已经设计了非常多的机制，去避免市场的不稳定性。
首先，就科创板目前的制度设计来说，他认为，有助于抑制市场的不稳定性。
在科创板发行阶段，网下配售比例相比过去明显提高，且网下配售比例再回拨后不低于60%，原先的大部分C类投资者已经都被拒绝门外。所以，真正符合网下申购条件的机构数量也在减少。进入到上市阶段后，科创板规定有五个交易日进行充分的交投，且不设涨跌幅限制。在这个阶段会出现不可避免的较大振幅，但这个阶段也留给了多空方充分的博弈时间。在此阶段有一个关键制度上的变化——就是允许引入战略投资者，而且战略投资者在所持有股份的限售期内，可以把股份出借给证券公司作为转融通的标的，它有一定的做空压力。与A股相比，科创板有更多的券源来抑制不稳定的波动。
另一方面，就科创板公布的准入门槛，它已经在上海交易所剔除了超过85%的交易账户，所以大部分的跟风盘和中小账户已经被科创板的准入门槛剔除在外。总体上看，这兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性，也会使市场更加稳定。
“科创板处罚力度还有很大提升空间”
统计数据显示，2018年，证监会在A股的处罚金总额为106亿元，其中83.6%来自前三大市场操纵案。从数量上看，有超过40%的处罚和市场操纵、内幕交易相关。但真正涉及欺诈发行等问题的数量非常少。
反观美国SEC的情况，2018年，其总计进行了39.45亿美元的罚款和追缴。这其中，超过25%的处罚案例直接和欺诈发行相关。
上述券商高管认为，从过去中国A股市场来看，并不是不存在处罚或处罚力度不够，处罚力度其实非常大，但与科创板相比，侧重点可能不一样。“SEC的处罚，会对欺诈发行等行为的发生有较大约束力，而且对于欺诈发行，包括信息披露违规，直接当事人、上市公司高管都是负有刑事责任的，这就形成的一个强大的制约。这是个很好的参考”，他提到，“从长期来看，无论是从处罚的力度、发行环节，事中、事后监管，还是对于大股东及上市公司行为，以及中介机构行为的监管上，科创板的处罚力度还有非常大的提升空间。”
是否属于科创企业取决于“科创委”的评估
科创板筹备以来，关于哪些领域的企业能够符合科创板的定位，一直是机构和市场猜测的重点。根据近期发布的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，被列入保荐机构“优先”推荐范围的科技创新企业应具备以下特质：符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高；属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。
这是否意味着，除了上述五个领域的企业，其它企业就没有机会了？
上述券商高管称，除了上述推荐的五大领域的企业，一家公司最终能否上科创板，最终要依据上交所科技创新咨询委员会（下称“科创委”）对于该公司的评估。“他们给出的建议，最终决定了这个公司是否符合科创板的要求。即便是属于上述提到的科创板所支持的领域，最终也要依据上交所科技创新咨询委员会的意见。”他说。
除财务指标，科创企业要重点关注“预期市值”
除了要符合科创板鼓励的行业之外，上交所还明确指出，发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合五项上市标准中的一项，市场称其为“科创板五套指标”。
目前，A股上市以持续盈利为必要条件，完全将亏损企业排除在外。而科创板设立了五套上市条件，以市值为基础，适应不同发展模式、不同发展阶段的科创企业，只要达到一定的市值门槛，具有较好的成长性，都可以申请上市，包括尚未盈利的企业。
上述券商高管认为，所有指标都涉及到一个关键概念——预期市值，也就是券商在发行前进行询价时，上市公司以及专业机构要共同去评估这家公司在二级市场上市时能够发到多少市值。
所以，对于拟登陆科创板的企业，他的建议是，除了财务指标，企业最需要做的核心关键点是，对于自己的价值评估要和二级市场匹配，要充分考虑二级市场的接受度，把适销性考虑进去。
“T+0制度、不限涨跌幅是科创板监管手段的重要补充”
上交所此前曾表示，在设立科创板并试点注册制配套业务规则征求意见过程中，不少业内投资者曾建议引入T+0交易机制。
实际上，T+0交易机制在A股市场并不是新鲜事物。上交所成立初期曾实施过T+0交易机制，但最终因为市场条件不成熟，转而采取T+1交易制度。
国内对实施T+0交易机制一直有呼声，但是也存在不同意见。经综合评估，按照稳妥起步、循序渐进的原则，在科创板业务规则中未将T+0交易机制纳入。
不过，上述券商高管仍然希望科创板能在T+1制度上进一步放开，同时他还认为，也应该逐步放开涨跌幅限制。
他认为，“在T+1和涨跌幅限制的情况下，融券做空的风险收益比是非常不合理的。所以这个制度如果放开，长期来看，其实是增加这个市场的多空博弈，是有助于通过二级市场的涨跌，二级市场投资者的交易行为，去制约大股东和上市公司的一些行为。这个是在监管的出手之外，一个非常重要的补充。”
“优质中概股短期对科创板大多持观望态度”
据统计，在券商追踪的214只中概股中，2018年实现年度上涨的个股数量仅有42只，可谓集体水逆。有业内人士指出，对于中概股来说，不论港股还是美股，都是上市容易，上市后难，两市均存在很大的系统性风险。
而科创板的出现，为海外的中概股公司回归提供了对接平台。科创板实行注册制、允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市、采用询价机制等举措，使其进一步向港股和纳斯达克市场的机制靠拢。
因此，不少人认为，科创板有望吸引更多的中概股和独角兽回归A股上市。
对此，上述券商高管认为，科创板目前的发行机制相比于A股有明显的进步，但是相比于纳斯达克和港股，吸引力还是有所欠缺。
“对于发行人来讲，在一个市场上市考虑的不仅仅是募资问题，更要考虑的是后端投资者退出的问题、资本流入流出问题、监管问题等等。其实很多公司之所以做海外架构，其实就是规避很多这方面的问题。而这方面问题并不仅仅是一个发行制度改革能够带来的变化，它需要一系列配套制度的变化。”他指出，“虽然整体上而言，科创板目前的制度设计已经是非常超前，但是相比于纳斯达克和港股市场，在资本自由流动，市场的成熟度，投资者结构成熟度上，还有相当大的距离。”
因此，短期来看，他认为非常优质的中概股，也就是那些既可以选择在海外上，也可以选择在科创板上的公司，对于科创板，还是会维持一个相对谨慎的态度。大多数公司都还会观望一段时间后再去决定自己的融资选择。
长期来看，未来会有更多的中概股公司会考虑在科创板上市，尤其是to B类的公司，这种面向B端的公司在海外往往得不到非常公允的定价，他们会更有动力在科创板发行上市。但这不是一个一蹴而就的过程。
