金蝶回应沽空机构质疑：转型云业务利润会承压，但现金流稳定
3月18日，香港独立股评人David Webb在其网站Webb-site发报告称，金蝶国际是一只泡沫股票，依靠减税、政府补贴、房地产投资收益以及有问题的关联交易来获得利润。
当天午后，金蝶国际股价大跌14.22%，收报9.11港元，市值较上周五市值蒸发了约50亿港元。3月19日，金蝶国际股价再跌2.96%，报收8.84港元。3月20日，金蝶国际股价收涨3.73%，报9.17港元。
3月18日晚间，金蝶管理层在全球电话会议中回应股东和投资者关注的问题，对沽空报告的质疑作出回应，表示公司进行云业务转型，利润会承受一定的压力；但强调相关行业补贴有望持续；强调公司经营性现金流稳健增长，“体现了公司经营质量的稳步提升”。
金蝶国际3月14日公布的2018年业绩显示，报告期内，该集团收入同比增长21.9%，其中金蝶云业务收入大幅增长49.5%。
近两年内，金蝶国际是港股黑马。该公司打出的转型云服务提供商的旗号，受到市场追捧，公司股价也从2016年末的不到3港元，一路飙涨至如今的10港元上下。今年以来，金蝶国际涨幅一度超过30%。
金蝶国际宣布，2018年，集团录得营业额约28.09亿元人民币（以下非特别说明，均为人民币），同比增长21.9%。云服务业务实现收入约8.49亿元，同比增长49.5%，占集团总收入达30.2%；管理软件业务实现收入约19.59亿元，同比增长12.9%；集团录得毛利约22.94亿元，同比增长约22.3%，毛利率约81.7%；经营利润约4.53亿元，同比增长7.7%；权益持有人应占当期盈利约4.12亿元，同比增长32.9%；来自经营活动产生的净现金约9.06亿元，同比增长9.9%。
3月18日，David Webb 在其报告《Inside the Kingdee bubble》里称，金蝶国际表面上是一家“深圳制造”的成功故事，展示出其主席兼大股东徐少春是中国管理层的模范，这只股票在过去2年里翻了3倍多，“但深入挖掘后，会发现其实是一只泡沫股票。”
报告首先关注了金蝶国际向关联方的贷款“增幅惊人”，从1.64亿元增加到了7.22亿元。这些都发生在下半年，然而财报中没有公布任何新的关联交易。由于3000万元已经在上半年得到偿还，其2018年6月30日的中期报告显示了1.34亿元的贷款，这些贷款发放给了2家由金蝶实控人徐少春控制的公司，它们以前由金蝶国际控股。
就金蝶国际在房地产领域的投资，David Webb称，金蝶国际在2018年底投资房地产业价值18.2亿元，约占所有者的有形资产净值的40%。自2008年至今的11年中，金蝶国际投资物业重估收益达5.9亿元及净租金收入4.53亿元，“它有助于掩盖其软件业务的低盈利能力。”
与此同时，David Webb就增值税减税、政府补助和一次性收入等问题，质疑金蝶国际在其核心业务软件业的盈利能力。
报告重点关注了金蝶国际在核心业务的盈利能力。David Webb称，扣除增值税退税后，该公司在过去8年中有6年出现经营亏损。如果你把（子公司）Cloudhub重新纳入考虑范围，就好像它们从未将其转移出去一样，那么你将看到上个财年的总运营亏损为6500万元，金蝶国际过去11年的总运营亏损高达9.5亿元。在此期间，他们在房地产上的投资超过了在销售软件和服务业务上的损失。
David Webb称，金蝶国际的有形资产净值为每股1.58港元，其中包括0.74港元的净现金和投资，以及0.63港元的地产投资，这些为其价值提供了适度的支撑。
报告最后认为，企业软件是一个竞争激烈的市场，对金蝶国际来说，这显然是一个真正的业务，只不过贡献的核心营业利润很少、或者几乎没有罢了。这个业务严重依赖于国家对该行业的支持。
回应税收补贴持续性和关联贷款质疑
针对沽空报告，金蝶国际最早的回应是3月18日晚的面向股东和投资者的全球电话会议。在感谢沽空机构的关注后，该集团首席财务官林波公开回应了各项指控。
就业绩问题，林波称，结合公司的战略及历史公告数据客观看待，公司进行云业务转型，利润会承受一定的压力，“但我们对云战略方向充满了信心，我们也强调了经营性现金流，经营性现金流和投资性房地产公允价值变动是没有关系的。”
林波称，金蝶国际2015年经营性净现金流5.56亿，2016年6.12亿，2017年8.24亿，2018年9.06亿，经营性净现金流稳健增长，“体现了公司经营质量的稳步提升”。
对于政府补贴、税务减免等问题的指控，林波回应，主要因金蝶国际承接了政府科研项目而获得政府补贴，并不是无偿补贴。对于软件行业的增值税退税，业内、及了解软件行业的投资者是有共识的，传统制造业有进项税抵扣，而软件行业主要是研发投入，基本无进项税抵扣，软件行业的特性决定了增值税退税金额较大，“我们相信这一税收政策可以持续”。
金蝶国际表示，公司现金储备充足，公司战略是积极投资于云生态建设，但投资有个资金窗口期，为避免资金闲置，公司适当做了一些短期理财等，都是低风险收益产品。
对于关联方贷款问题，林波说，金蝶国际在2018年的9月和12月的公告中都有提及。集团年报中的信息显示， 2018年年底余额关联方贷款余额为7.22亿元（2017年年底余额为1.64亿元），其中青岛鑫润公司借款5.87亿元（为青岛土地款）；上海今逸1.05亿元及云之家0.29亿元（为贷款展期）。
最后，金蝶管理层声称，金蝶的云转型走在正确的道路上，近年来业绩有目共睹，金蝶国际对未来充满信心。林波说：“过去数年，金蝶的云服务占比与收入稳步提升，云业务生态进一步完善，公司也因此获得市场认可和较高的企业云服务市占率。”
机构态度分化
3月18日早上，沽空报告上线前，麦格理和野村均发布报告调升金蝶国际的目标价。
野村称，金蝶国际去年收入上升22%，其中云业务于去年下半年的收入同比上升73%。该行认为云业务持续健康发展，但认为集团的主要利润来源将会有所放缓。该行将目标价上调20%，但将评级由“买入”降至“中性”。
麦格理预计金蝶国际2019年收入增长及净利润增长可达24%及40%，并预期2019年云业务继续推动收入同比增长62%，主要受惠于客户数量快速增长和保留率改善。
沽空报告上线后，各方反应不一。
瑞信发表研究报告称，对公司云业务应忧虑，包括其增长动力和经营溢利的压力，而公司被动式的收购反映公司未有为其业务自然增长添加动力。公司目前估值贵，而且经营质素差，加上现金流的问题，重申“跑输大市”评级，目标价8.7元。
第一上海研究报告仍维持对金蝶国际目标价至 11.6 港元，并维持买入评级。第一上海看好公司在云业务上的转型，而且针对软件行业的税收优惠政策应该会持续。
