荀玉根：牛市仍处孕育期，预计三季度基本面改善进入爆发期

3月19日，海通证券首席策略分析师荀玉根发表研报《再论19年类似05、12年：牛市蓄势》再次强调，目前是牛市第一阶段即孕育准备期，类似2005年下半年、2012年底到2013年一季度，特征是轮涨普涨、回撤较大。

牛市何时会进入第二阶段？荀玉根认为，牛市进入第二阶段需要等待企业盈利回落幅度确认，基本面见底回升，预计这轮市场基本面的改善也将在2019年三季度后出现。

在此前的多篇研报中，荀玉根反复将2019年与2005年和2012年对比，认为2019年类似2005年，熊末走向牛初，而在最新的研报中，他再次指出，与2005年和2012年相比，2019年的基本面相似、股市形态相似，是牛市的孕育期、蓄势期。

首先是基本面背景相似：盈利探底末期，流动性改善。

荀玉根认为，2019年类似2005年、2012年，都处于盈利探底末期。本轮库存周期始于2016年中，自2018年二季度步入去库存阶段，按照历史经验，本轮库存周期将于2019年三季度左右结束，企业盈利也有望在2019年探底。回顾这轮盈利周期波动，2016-2017年企业盈利处于回升阶段，全部A股净利润增速从2016二季度的-4%反弹至2017年四季度的18.2%，同期ROE从9.8%升至10.7%。从2018年以来A股盈利再次回落，全部A股净利润增速从2017年四季度的18.2%回落至2018年三季度的10.4%，同期ROE也从10.7%回落至10.4%。我们预计2018年、2019年全部A股净利润增速为9.5%、5%，ROE分别10.5%、9.5%。回顾2005年、2012年，也都处于盈利探底的末期。

另一个共性在于政策拐点出现，流动性改善。除了企业盈利以外，2019年与2005年、2012年在宏观政策、流动性环境方面也有很多相似之处。与2005年、2012年一样，2018年下半年以来政策同样转向宽松。从2018年7月31日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标以来政策开始微调，2018年10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。2018年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，明确释放维护金融市场稳定的积极信号，有关民营企业纾困政策随之密集出台，2018年10月19日上证综指2449点即为“政策底”。从2019年1月4日上证综指2440点以来，市场上涨的成交量、换手率等活跃度已经类似05年下半年、08年4季度，市场底已现。

“我们认为本次股市抢跑的逻辑主要源自政策红利，2月22日中央政治局会议指出‘金融是国家重要的核心竞争力’，并指出要‘深化金融供给侧结构性改革’，政治局会议的定调预示着，我国将进入股权融资大时代，大的制度红利助推市场提前见底。”荀玉根表示。

其次是股市形态相似，同样都是经历下跌、反弹、再下跌。

荀玉根分析称，2019年市场形态类似2005年、2012年，经历了下跌、反弹、再下跌。2019年与2005年、2012年的相似不仅仅是基本面，从市场形态来看也很相似。观察2000年以来每轮上证综指从最高点降至最低点（或下一轮牛市起点）的阶段如2001年6月-2005年6月、2007年10月-2012年12月、以及2015年6月至今，指数往往都经历了4-5年的“下跌—反弹—再下跌”过程。根据艾略特波段理论，市场每一轮波动周期由5个上升浪和3个下跌浪组成，其中3个下跌浪分为A浪（下跌）、B浪（反弹）、C浪（下跌），2019年与2005年、2012年相同，均处于C浪下跌的底部阶段。

回顾2015年6月-2019年1月下跌的三个阶段。上证综指从2015年6月-最高5178点到2019年1月最低点2440点，累计最大跌幅53%，持续了约3.5年。共经历了三个阶段。第一轮下跌是2015年6月-2016年1月，从5178点跌至2638点，最大跌幅49%，持续了7个月。第二个阶段的反弹是从2016年2月-2018年2月，上证综指从2637点反弹至最高3587点，最大涨幅36%，持续了24个月。第二轮下跌是从2018年2月-2019年1月，从3587点跌至2440点，跌幅31%，持续11个月。

由此，荀玉根及其团队得出结论，2019年类似2005年、2012年，进入牛市第1阶段即孕育期，企业盈利仍在回落，但政策偏暖，流动性改善推动估值修复，为牛市全面爆发蓄势。

荀玉根认为，牛市可以分为三个阶段，特征差异很明显。

第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。

第二阶段全面爆发期：戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。

第三阶段泡沫疯狂期：此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。

牛市孕育准备期有哪些市场特征呢？荀玉根认为特征是普涨轮涨、波动回撤大。

首先，牛市第一阶段行业普涨轮涨明显，价值搭台，成长唱戏。本轮上涨中1月先是由代表价值蓝筹的家电（期间涨幅14.3%）、食品饮料（10.8%）领涨，2月以来轮涨至成长板块：计算机（55%）、通信（45.8%）、电子（47%）。

牛市第一阶段的另一个特征是波动回撤大，流动性改善推动估值修复，市场上涨因为缺乏基本面支撑，而且投资者刚刚从熊市走出来，投资信心尚未完全恢复，会有一定的恐高情绪，市场冲高上涨后投资者会倾向于尽快落袋为安，因此市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。

市场更关心的是，牛市何时会进入第二阶段？荀玉根认为，牛市进入第二阶段需要等待企业盈利回落幅度确认，基本面见底回升。

他进一步分析称，2019年进入企业盈利探底的尾声，从库存周期角度来看，这轮库存周期从2016年中开始回升，2018二季度进入去库存阶段，历史上库存周期平均3年左右，这轮库存周期或将于2019年三季度结束，企业盈利也很可能迎来底部。历史上看从政策微调到基本面改善往往需要3-4个季度，这轮政策拐点始于2018年7月31日中央政治局会议提出“六稳”的政策目标，预计这轮市场基本面的改善也将在2019年三季度后出现。