抢手货！外资增持成第一大流通股东

今年以来，陆股通为主的聪明资金进入A股，引导了一段热火的行情，陆股通买入的股票也受到市场的关注，其中一家不太起眼的公司获得陆股通的持续加仓。

截至2019年3月13日的数据显示，陆股通持有该公司的股份数已经占到其流通A股的12.13%，相较2018年底增持了3.16%，是其第一大流通股东。它就上定制家具企业索菲亚。

刚好近日，索菲亚公布了年报，研究下它的数据，我们可以发现它并不是那么完美，那它到底有什么魅力吸引外资持续增仓呢？

收入增速放缓，应收账款增加

索菲亚主要从事全屋定制家具及配套家居产品的设计、生产及销售，为消费者提供全屋定制的空间解决方案，产品主要品牌为“索菲亚”全屋定制、司米“定制橱柜”、米兰纳MILANA定制木门、华鹤定制木门以及易福诺地板。

2018年度公司实现营业收入73.11亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润9.59亿元，同比增长5.77%，业绩增速连续两年下滑。下滑的原因主要还是房地产销量下滑带来的周期性影响。

定制衣柜行业的下游为国内购买商品房和存量房装修翻新的城镇居民，以及推出精装修商品住房的房地产企业。房地产行业受国家宏观调控影响，有较强的周期性，因此家具行业相应的也有一定的周期性，只是房地产对家具行业的影响相对滞后。

定制家具行业跟交房时间相关性更高，而房地产企业交房的速度都比较平稳。另外存量房装修翻新比例也在持续上升，尤其是在一线重点城市，二手房和存量房装修翻新比例已经占40%以上，并呈逐年上升的趋势。

2018年，公司的收入当中，87.46%的收入来自定制衣柜及其配件定制家具，9.69%来自定制橱柜及其配件，其余都来自木门收入。这三大业务当中，衣柜及其配件的毛利率最高，达到40%；而橱柜及其配件等毛利率在27.98%左右，木门的毛利率最低，仅有11.79%。

业务之间的毛利率差别蛮大，主要因为木门是2017年刚开展的业务，还处在起步阶段，并没有形成规模优势。同品牌也有一定关系，索菲亚衣柜作为多年的老品牌，享受的溢价最高，因此毛利率也比较高。

虽然收入增速放缓，索菲亚的应收账款却在快速增加，2017年应收账款仅2.24亿元，到了2018年就增至4亿元。为什么公司一年之间增加了2亿的应收账款？这主要同索菲亚的销售模式有关。

2018年，索菲亚来自经销商渠道的销售占比88.24%，直营专卖店渠道销售占比3.21%、大宗业务渠道占比7.99%。大宗业务占比有所提升，大宗业务指什么呢？指的是给地产商的精装修住房做的配套工程，应收账款的增加就来源于此。

这些来自地产商的应收账款存在一定的回收风险，因为地产销量下滑，地产商普遍存在较大的资金压力。如果和索菲亚合作的地产商是大型房企，倒也还好，如果合作的是中小型房企，可能风险稍大一些。

现金流健康 橱柜业务扭亏为盈

虽然索菲亚有以上的一些小问题，但是瑕不掩瑜。作为定制家具企业，它拥有较健康的现金流。

因为它的零售端一般为预付款形式，不会产生应收账款，所以索菲亚的期末预收账款达到5.35亿元，这些预收账款也使得公司的经营现金流很健康。

随着收入规模的增大，现金流也一路走高。现金流相比业绩数据更为可靠，持续流入的现金流可能是外资信赖的理由。

除了现金流方面，公司的第二大业务橱柜及其配套的收入规模不断提升，2018年来自橱柜的收入超7亿，规模效应逐步体现，该项业务在2018年度扭亏为盈。

要知道，如果只按照定制衣柜口径，索菲亚是龙头，但是加上橱柜，龙头就变成了欧派家居，两家公司来自橱柜的收入差距有30多亿。目前，索菲亚的橱柜开始贡献利润，未来逐步上量，或许能够比肩欧派。

并且随着业务种类的增加，公司开始做整体配套，这样可以增加客单价，有效缓解终端客流增长放缓带来的对收入增速的冲击。

另外，定制家具在家具行业当中的增速超前，也是吸引投资者注意的原因。随着80后90后消费观念的改变，更时尚更能满足空间需求的定制家具行业也越来越受欢迎，近几年年均增速不低于20%，而家具行业整体增速仅4.5%。

不仅增速快，未来的想象空间也大。数据显示，2018年家具制造业主营业务收入为7081.7亿元，同比增长4.5%；2018年索菲亚在家具制造行业的占比为1.03%，虽然相较已经2011年的0.2%已经提高不少，但这个行业还是极其分散，以成品家具为主，定制家具未来对成品家具具有较大的替代空间。

因为定制家具有款式、风格统一，尺寸贴近，空间利用率高，安装便捷，个性化设计更为时尚都诸多优点，省事省力省空间，因此更受年轻消费者的欢迎。当然，定制家具的价格比成品家具高，如果未来新增产能释放后，价格能有所下降，估计会更受欢迎。

三家头部企业的比较

就定制板式家具而言，收入规模最大的三家分别是尚品宅配、索菲亚和欧派家居，其中欧派家居是龙头，2018年营收估计能超百亿，索菲亚排第二，2018年收入73亿，尚品宅配则是50多亿的规模。而第四名的志邦家居收入仅有20亿，因此定制家具行业存在三足鼎立的局面。

三家企业的毛利率水平也比较接近，尚品宅配的毛利率较高，在45%上下，而索菲亚和欧派则保持在38%上下，非常稳定。

为什么尚品宅配的毛利率水平比较高呢？这同他们的销售模式差异有关。索菲亚和欧派都是经销为主、直营为辅，而且都与地产商有业务往来，主要就是精装修房的配置业务；而尚品宅配则是加盟和直营收入各半，而且这几年加盟的更多，也很少接地产商的大宗单，主要是零售，因此毛利率更高点。

由于定制家具行业的较快增速，头部企业都抓住机会进行规模扩张，产能扩张和渠道铺设都在加快。

产能方面，索菲亚在广州增城、河北廊坊、浙江嘉善、四川成都、湖北黄冈以及河南兰考、黑龙江齐齐哈尔已经建设了七大生产基地，形成了覆盖全国销售网络的生产体系。2018年索菲亚的固定资产和在建工程规模合计接近30亿元。

欧派家居作为龙头，在产房和机器设备上的投资更是急速增加，截至2018年9月30日，欧派家居的固定资产和在建工程两个项目合计达到48.86亿元，在2017年年末的基础上增加了近15亿元。

新增的产能快速的投入生产，2018年度“索菲亚”定制柜生产基地年度平均产能利用率平均为87.59%，利用率较高。

渠道方面，门店数目同收入规模正相关，截至2018年6月30日，欧派旗下有4962家门店（其中衣柜门店2015家，橱柜门店2208家，木门门店739家），而索菲亚的门店数目为3313家（其中衣柜门店2388家，橱柜门店766家，木门门店159家）。

索菲亚2018年新开了570家门店，其中有近百个面积达千平方米的大家居店，并重新装修了500家索菲亚门店。渠道铺设速度明显加快，有着赶超欧派的态势。

最后，估值上而言，索菲亚的估值最低，最新市盈率仅有20.68倍，而欧派的市盈率在26.7倍，尚品宅配的估值最高，市盈率高达40.74倍。因此，索菲亚相对而言有一定的估值优势。

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