房地产商疯狂借美元，“许家印们”的大智慧！
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“许家印们”在香港掀起的美元债狂潮，究竟是外汇储备的利好，还是外债风险的“定时炸弹”？
上周五（3月15日），2019年全国两会闭幕。高层对房地产的几处表态，让人联想。
一处是，国务院总理李克强在政府工作报告中提到，“健全地方税体系，稳步推进房地产税立法。”
另一处是，全国人大常务委员会委员长栗战书表示，“集中力量落实好党中央确立的重大立法事项，包括审议民法典，制定房地产税法等，立法调研、起草，加紧工作，确保如期完成。”
不过，这里有两个问题必须澄清——特别是对于那些依旧有志进行大规模物业投资的人来说，更要心中有数。
首先，立法需要一个过程，这是国家进步的体现，至于这个过程有多长，还需要根据实际情况，并按照法定程序来确定。它可能是一年，也可能，你不知道多少年。
其次，具体征收的某些技术性细节，才是关键。你要知道，重庆和上海两大直辖市早已开征房产税，但对当地楼市的影响基本上可以忽略不计。
为什么？问题在于起征点和征收范围。对此，这里不再细说，有兴趣的可以去看这两座城市的征收细则，自然恍然大悟。
实际上，“房地产税”很难成为市场的“黑天鹅”，这个行业的旧有属性，在未来的相当长时间内，都难以出现本质性的变化（其中道理不言自明）。
当然，这个行业绝非岁月静好，一些暗流并不被人关注，但刚好是它们，将影响行业的走向以及地产大佬的命运。
美元变贵，地产商却借得更起劲
自从2017年的“520大调控”之后，房地产差不多要从公共舆论的热门关键词中消失了。现在，房企大佬在香港的美元借债大潮，终于让大家重回舞台中央。
房企在香港发美元债，原本不是什么新闻，因为当年去香港上市，就是为了美元融资。但这一回，融资呈现了两大不同于过去的特征，简单来说：
一是，多。
比如，国际权威金融数据公司Dealogic的数据称，今年1、2月份，中国地产商发行美元债的规模同比增加了136%，达190亿美元。其中，比较激进的发债者包括了恒大、万科等。
二是，贵。
发债大潮从2018年下半年就开始了。据一些机构的统计，和以前相比，这一时期发行期限、条件和数量相同或类似的美元债券，票面利率出现了明显走高。比如，2018年下半年，恒大发行的三笔债券之中，最高票面利率高达13.75%，这是内地房企在港发债成本最高之一。
债券发行时，所谓“利率”主要是两个，一是票面利率（定期付息），二是收益率（参考市场利率确定，主要用来给债券折现定价）。对发行者而言，前者带来的固定票息支付才是真正的“利息”，它需要拿出真金白银，会直接施压于企业的现金流。
比如，一家企业以10%的票面利率融资10亿（假如平价发行），那么意味着这家企业必须每年支付1亿美金给债券的持有者。显然，企业付息压力不小。因此，在业内人士看来，如果一家企业敢于发行票面利率超过10%的债券，那么最可能的原因只有一个——缺钱。
缺钱的不只恒大。在2018年下半年，雅居乐为代表的多家“二线房企”也多次发债，而且利率相较于前几年也明显走高。
香港的美元“变贵”，一点都不意外，因为美联储早已进入退出量化宽松的时间通道，美元回流不可避免。实际上，正是由于美元向美国本土回流，港币汇率一度大幅承压。
2018年上半年，香港金管局甚至打响了“港币保卫战”，金管局通过不断从市场上买入港币，来维持港币对美元的固定汇率区间（联系汇率制度），此举旨在稳定国际资本在香港的投资信心。这种局面近20年来少有发生，因此一度让人想起1998年香港与“金融大鳄”索罗斯的世纪对抗。
因此，内地房企发债利率实属正常，但问题在于，既然这么贵，为什么还要融资这么多，原因只是缺钱吗？你要知道，民营地产商从来都缺钱。
外储增加，“许家印们”的大智慧
2017年1月20日，特朗普正式成为美利坚合众国第45任总统。之后，他提名“鹰派”的投资银行家鲍威尔替代温和的耶鲁教授耶伦，担任美联储主席——在参议院认可的情况下。打造强势美元，吸引美元资金回流，特朗普的指向很明确。于是，委内瑞拉、土耳其和阿根廷，一个一个地被放倒。
它们倒下的原因并不复杂，它们都缺乏足够多的外汇储备，所以一旦有风吹草动（外资撤资），本币就马上崩溃，经济则伤筋动骨。但中国不一样，“四万亿”美元的巨额外储，是中国应对美国货币政策外溢效应最强大的缓冲垫。
但事情在2015年起了变化。
2015年是一个多事之秋，它改变了中国经济。年中，股市罕见狂跌。投资者的信心，直到3年之后的今天，依然难以恢复。
这一年，中国的外储同样遭受了一次罕见的“减记”。2014年6月，外汇储备达到了3.99万亿美元的峰值，但2015年末，这个数字已经变成了3.33万亿。一年半的时间，减少6600多亿。与此同时，人民币按照平均汇率计算，也比上年贬值了1.4%。
于是，保卫国家的外汇储备成为了经济领域的一件大事。万达、海航等热衷于在海外搞并购的民营财团，开始不断被监管当局“点名”，而国有金融机构也随即抛售一些涉及公司的债券，或者收紧其贷款。它们的海外并购消耗了太多了的外储，必须要敲打。
必须值得一提的是，2015年9月，国家发改委发布了一个名为《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》的文件，这个文件几乎代表了中国对外债问题一种态度上的革命。
这个文件取消了企业发行外债的额度审批，改为备案登记制管理，换句话说，外债发行从“审批制”一下子过渡到了“注册制”。为什么这样做？
原因之一是，当时，美联储退出QE的力度尚不算大，美国还是奥巴马当政，温和的耶伦教授还在执掌美联储，美元利率相对还比较低，国内公司去香港等境外市场发债，还是很合算的。
另一个因素也不能忽视：外债发行的另外一个重要副产品是，它能直接增加外汇储备。
比如，一家房地产企业在香港通过债券融资融到10亿美元，这些钱用来开发上海的一个地产项目，但10亿美元无法在内地直接使用，只能用人民币，所以10亿美元必须结汇成为67亿人民币（假设汇率为1:6.7）才行。在这个结汇过程中，10亿美元即通过银行体系进入了外储系统。
可以这样说，前两年，“王健林们”通过海外并购，消耗了国家的外汇储备，因而被敲打。现如今，“许家印们”却通过香港发债，增加了国家的外汇储备，有点为国分忧的味道。
2017年1月的时候，中国外汇储备为29982亿美元，是自2011年2月以来首次低于3万亿，但局面很快改观。2019年的政府工作报告，在进行2018年工作回顾时提到，“人民币汇率基本稳定，外汇储备保持在3万亿美元以上。”
至少从客观上讲，2018年下半年的地产商境外美元发债大潮，是对外储的稳定有贡献的。因此，在这个意义上讲，“许家印们”是非常有大智慧和大格局的。
系统重要性，地产大佬的终极梦想
房地产对中国很重要，这个行业具有不可比拟的“系统重要性”。但是，这个“系统重要性”不包括地产商，特别是民营地产商。
但另一方面，地产开发作为一个典型的资金密集行业，背靠国有金融体系又是最优的生存策略。因此，所有的民营地产商都梦想着某一天构建出自己的“系统重要性”。如何构建？
借债，便是方法之一。海航的创始人陈峰曾有个观点，“虱子多了不怕痒，借多了才睡得着。”而现在，地产商不但借债，而且借的还是美元，那就更“睡得着”了。因为，没有一个监管者会愿意看到境内企业外债大面积违约——在国际贸易环境风云变幻，人民币汇率成为金融稳定之锚的时刻，更是如此。
外债是个要命的东西。土耳其里拉的崩溃，本质上就是个外债问题。2018年上半年，土耳其债务高达4600亿美元，多数是外债，但这个国家的外汇储备却只有1000亿美金再多一点。委内瑞拉，更不用说了。
回顾20世纪后半叶的两次后发国家大规模金融危机，基本上都是外债负担过重，然后外资突然抽离所致。
拉丁美洲在产业政策上曾经一味搞“进口替代”，即片面强调发展独立自主的产业体系，不重视国际贸易，导致国家创汇能力不足，外储少得可怜。所以，最后一旦美元撤资，没有足够的外储作为缓冲，本币瞬间崩溃。此外，1998年的东南亚金融危机，本质上也是这个逻辑。
外债不可控，但内债可控，而且后者还可以通过某些高超的“金融创新”，进行债务成本的转嫁。因此，中国一直都在严控外债规模，而内部债务则不断攀升。但是，在严控外债的时候，房地产商发外债则是一个例外，监管部门对它们多半都会放行。
早先几年，民营地产商发行的美元债，一直都是中国地产行业红红火火的核心燃料，没有这些钱，中国经济的增速也一定会失色不少。那个时候，地产商在海外借到的美元，利率比内地贷款利率和发债利率都要低。所以，民营地产商对香港上市，获得一个美元融资的平台，趋之若鹜。
民间传说，许家印当年为了获得基石投资者的支持，确保恒大在香港上市成功，曾没日没夜地陪香港的资本大亨打牌，一直打到想吐，便是这个道理。
那是中国民营地产商最幸福的巅峰时刻。现在，美元越来越贵，境外发债的利率已经开始大幅高于国内。比如，一家地产公司2018年下半年发行的3年期美元债，票面利率是11%，而几乎同一时间的同期限人民币债券，票面利率却不到8%。
既然这么贵，为何还要坚持发美元债？一种常见的说法是，民营地产商“融资难”，境内发债不易，所以只能在境外发。
其实，另一个因素也不容忽略，尽管它看起来有点“阴谋论”——地产大佬们都有大智慧，他们深谙某些隐秘的生存法则。
他们很清楚，借入大量的美元债固然增加自身的财务成本和现金压力，但也的确也缓解了暂时的资金问题。与此同时，这也可以看做是获得“系统重要性”的一种方式，尽管这种方式既另类，也冒险。
当美元借得足够多，那么民营地产公司的债务便可能成为一种外债风险。此时，监管当局显然不愿意看到这种风险的爆发，它们自然有办法注入“资源”，遏制风险，防患未然。所谓“系统重要性”，差不多就是这么来的。
实际上，为了这个系统重要性，除了借美元将自己和国家的外债风险绑定之外，一些地产大佬已经开始大规模进军重资产的制造业，比如汽车，恒大、宝能都在这么干了。
不过，债终究是要还的。
作者 | 南风窗常务副主编 谭保罗 tdb@nfcmag.com
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