【中航沈飞】业绩稳定增长，储备存货导致现金流下滑【东吴军工陈显帆】
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投资评级：买入（维持）
事件
中航沈飞发布2018年报，实现收入201.51亿元，同比增长3.56%，归母净利润7.43亿元，同比增长5.16%，子公司沈飞公司合并报表实现营业收入201.5亿元，同比增长9.06%，归母净利润7.43亿元，同比增14.90%。
投资要点
1 飞机制造主业收入利润稳定增长
公司2018年实现收入201.51亿元，同比增长3.56%，归母净利润7.43亿元，同比增长5.16%；子公司沈飞公司合并报表实现营业收入201.5亿元，同比增长9.06%，归母净利润7.43亿元，同比增14.90%。公司全部业务通过全资子公司沈飞公司开展与运营，公司营业收入及利润增长率低于全资子公司沈飞公司增长率，系由于2017年公司实施重大资产重组，置出业务影响所致。
2 订单饱满，储备存货导致现金流下滑
公司2018年经营性净现金流为2.35亿元，比起上年32.66亿元大幅减少，并且也显著低于归母净利润7.43亿元。
从经营性现金流入流出情况看，公司经营性现金流入和流出都有较大幅度减少，考虑到2017年底由于军队改革结束，公司收到的货款出现恢复性高增长，2018年收到货款同比减少属于正常现象，但由于经营性净现金流占整体现金流入的比例小，因此净现金流的同比变化幅度很大。从现金流量表补充资料来看，导致经营性净现金流小于净利润的原因，在于存货增加。公司自2017年底以来，账上存货明显增多，从年报附注可以看出，2018年底存货中主要是在产品增幅较大，账面价值同比增长38%。根据年报披露，公司存货增加是为下年生产交付产品储备所致。另外，公司2018年底预收款维持在高位，说明当前在手订单依然饱满。
综上，虽然公司2018年经营性净现金流同比大幅下滑，但整体上经营状况良好，订单饱满，生产和交付顺利推进。
盈利预测：预计业绩稳步增长
我们认为以下前瞻性指标可以作为未来业绩预期的参考：
根据年报，公司2019年计划实现营业收入220.26亿元，实现净利润8.12亿元，分别同比增长9.3%和8.85%；
根据股权激励解锁条件，可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的扣非净利润复合增长率不低于10.00%，即2019年较2017年复合增速不低于10%。；
公司预计2019年向关联方购买原材料、燃料、动力等的关联交易金额为122.68亿元，同比增长26%。
我们预测公司2019-2021归母净利润为8.23亿元、9.21亿元、10.40亿元，对应PE为55倍、49倍、43倍。
风险提示
军用飞机研发进度不及预期；军工主机厂现金流波动较大。
正文
1 飞机制造主业收入利润稳定增长
公司2018年实现收入201.51亿元，同比增长3.56%，归母净利润7.43亿元，同比增长5.16%；子公司沈飞公司合并报表实现营业收入201.5亿元，同比增长9.06%，归母净利润7.43亿元，同比增14.90%。公司全部业务通过全资子公司沈飞公司开展与运营，公司营业收入及利润增长率低于全资子公司沈飞公司增长率，系由于2017年公司实施重大资产重组，置出业务影响所致。
2018年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.08%、3.76%、0.85%、-0.44%，金额与上年相比分别-56.18%、-11.42%、+5.72%、-356.45%，其中销售和管理费用下降是上年置出业务影响所致，财务费用下降是利息净收入同比增加所致。
2 订单饱满，储备存货导致现金流下滑
公司2018年经营性净现金流为2.35亿元，比起上年32.66亿元大幅减少，并且也显著低于归母净利润7.43亿元。
从经营性现金流入流出情况看，公司经营性现金流入和流出都有较大幅度减少，考虑到2017年底由于军队改革结束，公司收到的货款出现恢复性高增长，2018年收到货款同比减少属于正常现象，但由于经营性净现金流占整体现金流入的比例小，因此净现金流的同比变化幅度很大。
表1：公司2017-2018年经营性现金流情况（亿元）
从现金流量表补充资料来看，导致经营性净现金流小于净利润的原因，在于存货增加。
表2：中航沈飞现金流量表补充资料（亿元）
公司自2017年底以来，账上存货明显增多，从年报附注可以看出，2018年底存货中主要是在产品增幅较大，账面价值同比增长38%。根据年报披露，公司存货增加是为下年生产交付产品储备所致。
表3：公司存货情况（亿元）
表4：公司2018年报存货明细情况（亿元）
另外，公司2018年底预收款维持在高位，说明当前在手订单依然饱满。
表5：公司预收款情况（亿元）
综上，虽然公司2018年经营性净现金流同比大幅下滑，但整体上经营状况良好，订单饱满，生产和交付顺利推进。
盈利预测：预计业绩稳步增长
我们认为以下前瞻性指标可以作为未来业绩预期的参考：
1、根据年报，公司2019年计划实现营业收入220.26亿元，实现净利润8.12亿元，分别同比增长9.3%和8.85%；
2、公司股权激励计划，2018年11月授予完成，2020年11月首次解禁，解禁条件为可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的扣非净利润复合增长率不低于10.00%，即2019年较2017年扣非净利润复合增速不低于10%；
3、公司预计2019年向关联方购买原材料、燃料、动力等的关联交易金额为122.68亿元，同比增长26%。
我们预测公司2019-2021归母净利润为8.23亿元、9.21亿元、10.40亿元，对应PE为55倍、49倍、43倍。
风险提示
军用飞机研制进度不及预期；军工企业现金流波动较大。
中航沈飞三大财务预测表
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陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（航空装备、军用元器件、芯片）
四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
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