破产法的温度｜警惕资产负债表衰退

我国《企业破产法》概莫能外。《企业破产法》第2条第1款规定，“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。”这里的“资产不足以清偿全部债务”，便是我们通常所说的资不抵债，是从资产负债表角度审查债务人是否具备破产原因的核心要素，是《企业破产法》所规定的激活破产程序的法定原因之一。也正是因为如此，关注或从事破产实务的人，即便无法准确理解资产负债表上每个指标的会计学含义，但肯定都知道资产负债表的重要性。

既然资产负债表对于企业是否具备破产原因如此重要，那么反过来，对于企业来说，如果要避免进入破产程序，就要千方百计防止陷入资不抵债的境地。也就是说，企业在任何时候需要保持健康的资产负债表，确保资产大于负债；惟其如此，在最不幸的状况下，企业还可以通过变现资产清偿债务，躲开破产法“射线”的辐射。

对应我国《企业破产法》，债务人需要使尽全力，防止自身出现“资产不足以清偿全部债务”的情况。因为一旦陷入资不抵债的境地，只要现金流断裂或者失去信用，将再也无法清偿到期债务，至此破产原因完全具备；到这个时候，要么自己主动申请破产，要么由债权人申请破产，逃无可逃，躲无可躲，毫无选择余地。因此，对于企业来说，时刻需要警惕资产负债表的动态变化；如果资产负债表不健康，那就千方百计修复资产负债表。

这些，正是美籍华裔经济学家辜朝明提出资产负债表衰退理论的根源所在。

辜朝明现为日本野村证券的首席经济学家，在进入野村证券之前，曾供职于纽约联邦储备银行。辜朝明以其对20世纪美国“大萧条”、日本“大衰退”的比较研究，尤其是《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》和《大衰退：宏观经济学的圣杯》两书，扬名于国际经济学界。资产负债表衰退论，建立在辜朝明对“大衰退”的深入研究基础上。后一本书在中国数次再版，也让辜朝明和他的资产负债表衰退论一纸风行。

1995年，时任普林斯顿大学经济系主任、后来担任美联储主席的经济学家伯南克，在其专著《大萧条》中提出，“解释大萧条是宏观经济学的‘圣杯’。大萧条不仅使宏观经济学成为一个独立的研究领域，而且还持续影响着宏观经济学家们的信条、政策建议和研究进程（这一点常常没有被充分认识到）。抛开实用性不说，仅仅是对20世纪30年代世界范围的经济崩溃作出解释，就一直是一个令人着迷的智力挑战。”事实上，无论是美国20世纪30年代的“大萧条”，还是日本20世纪90年代的“大衰退”，都有着类似的表现，也都有着近似的原因。如何从经济学角度对“大衰退”作出解释，进而提出恰当的政策建议，颇为考验经济学家们。

在辜朝明看来，传统经济学，要么偏重于宏观经济学，要么纠结于微观经济学，两者之间“鸡犬之声相闻，老死不相往来”。而辜朝明通过对美国“大萧条”和日本“大衰退”的研究，提出资产负债表衰退论，并通过这个理论，将宏观经济学和微观经济学融会贯通。

那么，资产负债表衰退理论是什么呢？这需要从传统经济学的假定讲起。传统经济学认为，无论何时、无论何地，企业经营的核心目标，都是追求利润最大化。这一假定，在经济增长周期当然没有问题。但在经济衰退周期，却与辜朝明通过对美国的“大萧条”和日本的“大衰退”所做比较研究后发现的事实大相径庭：在经济衰退周期，企业经营的核心目标，不再是利润最大化，而是负债最小化。企业需要千方百计修复其岌岌可危的资产负债表，进而避免陷入技术性破产的境地。

在《大衰退：宏观经济学的圣杯》中，辜朝明把经济周期分为“阴”态和“阳”态。这两种状态，可以以资产价格泡沫为起始，而完成循环：（1）货币政策收紧，资产泡沫破灭；（2）资产价格暴跌导致负债大于资产，企业经营以负债最小化而非利润最大化为目标，整体经济陷入资产负债表衰退；（3）企业没有资金需求，货币政策失灵；（4）企业修复资产负债表，资产负债表衰退结束；（5）企业对借贷的抵触消退，融资意愿提高；（6）企业资金需求恢复，激发积极的货币政策；（7）货币政策成为决策层调控经济的首选；（8）经济繁荣，企业经营充满活力；（9）企业过度扩展，引发下一轮泡沫。在辜朝明看来，上述1-4阶段为“阴”态，而5-9阶段则属于“阳”态。在不同发展状态下，经济决策者需要在充分考虑市场需求的同时，对症下药，有所为的同时有所不为。

无论美国20世纪30年代的 “大萧条”还是日本20世纪90年代的“大衰退”，辜朝明认为，相同之处都在于货币刺激政策的失灵，企业对唾手可得的零利率借贷无动于衷，进而导致经济陷于衰退周期而难以自拔。这种货币政策失灵的根本原因，不在于货币供应方（政府）的目标与力度，而在于货币需求方（企业）的借贷意愿。辜朝明通过大量数据和事实证明，在经济衰退周期，市场泡沫的破裂，都会导致企业资产价值大幅度缩水，在经济增长周期过度扩张的企业，此时尤其会感到雪上加霜；在资产负债表严重失衡时，企业的反应不是继续过度扩张，也不是立即申请进入破产程序，而是陷入资产负债表焦虑，千方百计修复资产负债表，防止进入破产程序。在这种传导效应下，即便融资成本接近为零，企业也会产生浓重的“惜贷”情结，而不遗余力地压缩信贷、减少负债，确保负债最小化。

对于企业来说，在经济衰退周期，确保负债最小化，有看得见的前景：正如辜朝明所言，“只要企业还在盈利，它就有能力偿还债务。因为资产价格不会变为负值，所以一家企业只要持续减少负债，那么它的债务迟早总会偿清。”但是，对于一个经济体来说，在经济衰退周期企业的这种选择，只会让衰退雪上加霜：如果每个企业都忙于修复资产负债表，那么大规模的“合成谬误”，就会导致货币和融资都供过于求，市场总需求急速萎缩，货币政策完全失灵，整个经济也会陷入更深重的衰退泥潭。

明白资产负债表衰退理论的原理，自然也就打通微观经济学和宏观经济学的楚河汉界。在经济衰退周期，经济政策的制定者应该怎么办？辜朝明认为，此时恰当的经济政策，不是通过滥发货币来提高企业的负债率和杠杆率，因为此时货币政策完全失灵。哪怕是开着直升机撒钱，企业依旧不会感兴趣，而只会埋头修复资产负债表，千方百计防止激活破产原因，进入破产程序。在辜朝明看来，此时唯一且必须的经济政策，是政府需要通过开支，把银行里“堰塞”的货币花掉，同时通过投资，确保经济链的生产、消费能够良性运转下去。进而，以时间换空间，在一定的时间内，企业借助市场需求和持续盈利，可以逐渐修复资产负债表，成为完全健康的市场主体，加入经济增长的洪流。到那时候，财政政策则鸟尽弓藏，“看得见的手”藏起来，让“看不见的手”发挥最大作用。

观一叶而知秋。资产负债表下关乎企业生死存亡，上关乎经济兴衰成败。归根结底，辜朝明和他资产负债表衰退论对我们的启迪，便在于恰当地处理货币政策与财政政策的关系：企业经营需要在宏观经济背景下，及时在利润最大化和负债最小化之间切换；而经济政策，尤其是衰退周期的经济政策，也需要充分考虑企业对资产负债表的极度敏感，进而在恰当的财政政策和货币政策之间切换。惟其如此，经济决策方可打通宏观经济学和微观经济学之间的枢纽，“先天下之忧而忧，后天下之乐而乐”，体谅企业对资产负债表的特别关切，在恰当的时间拿出恰当的经济政策，避开资产负债表衰退。

（作者陈夏红为中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员）