硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注

摘 要

通威股份（600438.SH）本次发行可转债（通威转债，110054.SH）募集的资金不超过50亿元，是近期发行的非银行转债中募集规模最大的。转债募集的资金将主要用于包头和乐山的两项各2.5万吨的高纯晶硅项目。

通威股份由农业板块起家，目前是国内硅料+电池片龙头，正股基本面较强。多晶硅方面，“多晶硅+化工”循环产业链为公司多晶硅料生产核心竞争力，公司多晶硅料生产的能耗水平远低于业内其他竞争对手。电池片方面，作为第三方电池片龙头，通威股份电池片出货量在2017年和2018年上半年均位列全球第一。

通威转债上市首日价格有望达到111-115元，打新收益确定性较高。按照通威股份3月13日的收盘价12.63元推算，通威转债的平价约为101.5元，超过面值。参考近期发行转债以及相近规模转债的转股溢价率，通威转债的上市价格有望达到111-115元，打新收益机会较大，建议积极参与。

债底方面，通威转债的纯债价值约为88.77元，YTM约为2.5%，债底保护尚可。通威转债的信用评级为AA+，发行期限为6年，利率设置分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后公司将按照面值的110%（含最后一期利息）对债券进行赎回。以3月13日的6年期AA+级中债企业债收益率4.60%推算，通威转债的纯债价值约为88.77元，到期收益率为2.5%，债底保护尚可。

其他方面，通威转债的附加条款设置并无特殊之处，总体符合行业龙头身份，对正股的稀释度不高。

预计通威转债的整体中签率将为0.036%-0.046%，建议在积极参与打新的同时，密切关注通威转债上市初期的配置机会。考虑到目前市场情绪较为高涨，以最近发行的绝味转债申购情况作为参照，预计通威转债的中签率很难超过0.05%，通过打新渠道获配的金额可能十分有限。加之当前价格合理的优质标的较为稀缺，应当密切关注通威转债在上市初期流动性较高的吸筹机会。若在发行初期通威股份正股价格出现回调，带动转债价格出现下行，便是难得的配置时机。

风险提示：新兴市场金融风险降低全球光伏装机需求；印度通过对海外光伏电池片和组件保障性关税；特高压等远程输电建设缓慢，导致集中式光伏难以在平价上网后高速发展；分布式电力市场交易机制未成熟，制约分布式光伏大规模发展。

硅料+电池片龙头，通威转债值得关注

1. 通威转债上市价格有望突破110元，债底保护较好

通威股份（600438.SH）本次发行可转债（通威转债，110054.SH）募集的资金不超过50亿元，是今年发行的非银行转债中募集规模最大的。转债募集的资金将主要用于包头和乐山的两项各2.5万吨的高纯晶硅项目。

通威转债上市首日价格有望达到111-115元，打新收益确定性较高。转股价值方面，通威转债的转股价格为12.44元，按照通威股份3月13日的收盘价12.63元推算，通威转债的平价约为101.5元，超过面值。截止3月14日09：50时，通威股份的价格为12.50元，假设正股价格维持小幅波动状态，那么上市时通威转债的平价将维持在101元左右。转股溢价率方面，相较于近期上市的冰轮转债、维格转债等，通威转债无论是在公司基本面、信用评级还是发行规模上都具有一定优势，预计通威转债的上市首日转股溢价率有望超过冰轮转债的9.18%（维格转债仅为5.50%）。从发行规模相近的可转债来看，2018年末至今年年初发行的海尔转债、圆通转债和桐昆转债发行规模均超过了30亿元，上市首日转股溢价率分别达到10.44%，8.31%和13.59%。考虑到通威转债的发行规模更大，享有一定流动性溢价，以及目前的市场情绪明显较前期更为高涨，通威转债通威转债上市首日转股溢价率上限有望超过桐昆转债。综合来看，绝味转债上市首日转股溢价率预计在10%-14%，按101元的平价推算，上市首日价格约为111-115元。

债底方面，通威转债的纯债价值约为88.77元，YTM约为2.5%，债底保护尚可。通威转债的信用评级为AA+，发行期限为6年，利率设置分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后公司将按照面值的110%（含最后一期利息）对债券进行赎回。以3月13日的6年期AA+级中债企业债收益率4.60%推算，通威转债的纯债价值约为88.77元，到期收益率为2.5%，债底保护尚可。

通威转债的附加条款设置并无特殊之处，总体符合行业龙头身份。具体来看，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%；下修条款设置为15/30、80%。整体来看，通威转债的下修条款设置较为严格，但整体符合行业龙头身份。

通威转债对正股股本的稀释程度不高。按照12.44元的转股价格进行推算，通威转债对总股本（38.82亿）的稀释率为10.35%，对流通盘（29.59亿）的稀释率为13.58%，总体稀释程度一般。

2. 打新机会不容错过，密切关注上市初期的投资机会

通威转债的发行采用了网上定价和网下配售的发行方式。其中，网下配售和原股东优先配售股权登记日时间为3月15日，网上申购和原股东配售时间为3月18日，配售代码为704438，申购代码为733438。

预计原股东配售占比将达到转债发行规模的50%左右。股权结构方面，刘汉元夫妇是公司直接控制人。公司的第一大股份是通威集团，持股比例为52.45%。刘汉元和管亚梅夫妇通过分别持有通威集团80%和20%的股份间接控制通威股份。在发行公告中，原股东并未承诺配售，但考虑到当前市场情绪较为高涨，并且通威转债打新收益机会较高，预计原股东认购比例将达到50%，留给市场的申购规模约为25亿元。

预计通威转债的整体中签率将为0.036%-0.046%。考虑到目前市场情绪较高，并且目前可转债二级市场中价格处在合理区间的优质标的已经不多，预计通威转债的市场认购热情较高。以近期市场关注度较高的绝味转债作为参照（网上有效申购户数为608655户，网下有效申购户数为8453户），假设网上申购户数为60万户，均按上限申购；网下申购户数为6000-8000户，均按照上限的80%申购（上限为10亿元），预计通威转债的中签率约为0.036%-0.046%。

建议在积极参与打新的同时，密切关注通威转债上市初期的配置机会。参考前期绝味转债的申购情况，网下申购的中签率仅为0.01%，这意味着，即使按照上限进行申购，也很难获得规模较大的筹码，加之当前价格合理的优质标的较为稀缺，应当密切关注通威转债在上市初期流动性较高的吸筹机会。若在发行初期通威股份正股价格出现回调，带动转债价格出现下行，便是难得的配置时机。

通威股份基本面：硅料+电池片龙头，后续成长可期

1. 农业板块起家，向光伏行业扩展

通威股份有限公司成立于2000年，在2004年于上交所正式上市。公司以水产饲料起家，后进入光伏领域，目前已形成“多晶硅、电池片、饲料”三大业务板块。

多晶硅方面，“多晶硅+化工”循环产业链为公司多晶硅料生产核心竞争力。公司多晶硅料生产的能耗水平远低于业内其他竞争对手，其子公司永祥股份目前每千克单位电耗为62Kwh，低于70Kwh/kg的行业平均水平。永祥股份多晶硅料综合电耗处于行业领先水平，其折旧成本在13元/kg，也低于行业平均水平。在技术优化以及规模效益等多方面因素影响下，2017年底永祥多晶硅单吨生产成本已降至58.8元/kg。远低于其他公司。

2017年公司启动建设了“5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”，目前包头一期2.5万吨项目和乐山一期2.5万吨/年项目均在2018年相继投产。永祥多晶硅产能将达到7万吨/年，位于行业前列。公司新建产能的成本有望在现有基础上继续降低，在满产满销的情况下，预计乐山新产能生产成本在50.4元/kg，包头新产能生产成本在44.7元/kg。

电池片方面，作为第三方电池片龙头，通威于2016年收购合肥太阳能，在2016年便分别于合肥和成都建成2.4GW多晶电池产能和1GW单晶电池产能。2017年公司继续高效电池片扩产计划，将成都电池片产能从1GW扩产至3GW。根据Pvinfolink统计，在不考虑垂直整合厂商对内产能出货的情况下，通威股份电池片出货量在2017年和2018年上半年均位列全球第一。此外，通威股份电池片还专注于高效电池的研发，目前，公司量产的多晶电池片可以实现60片多晶组件功率达到275W，60片单晶组件功率达到285W，2017年公司多晶电池片产能利用率达到115.33%，单晶电池片产能利用率为116.15%，高于全球行业平均82%的水平。

2017年11月6日，公司公告表示公司计划在未来3-5年内，在成都和合肥分别建成年产10GW PERC电池片生产项目。目前公司的成都太阳能三期3.2GW高效晶硅电池项目和合肥太阳能二期2.3GW高效晶硅电池项目已先后投产。为了满足2018年市场对PERC电池片的需求，公司在2018年上半年便开始对现有成都单晶电池片厂进行技改，2018年下半年公司在成都的3GW产能已从单晶全部转换成单晶PERC。公司到2019年PERC产能有望达到8.5GW。

通威股份农牧业板块主营业务包括水产饲料、猪、禽类饲料；食品加工、动物药品，其中水产饲料为公司农业板块中的重点。2017年通威股份水产饲料销量达到220万吨，市占比为10.6%，是国内唯二销量大于200万吨企业。借助于通威新能源平台，通威还推出“渔光一体”发电模式，在鱼塘上方建设光伏电站。光伏电站所发电力按照当地光伏标杆电价出售给电网公司，水产养殖直接向市场销售。截至2018年上半年，公司已累计并网848MW。

2. 业绩表现及预测：不惧行业周期，2018年业绩维持稳定

2017年，公司饲料总收入达到149.72亿元，同比增加8.4%，毛利率同比提升2.84个百分点，在行业高速发展的背景下，通威也积极扩大光伏板块产能，2016年至2017年，通威多晶硅料产能从1.5万吨通过技改提高至2万吨，收入从37.65亿元提升至64.33亿元；电池片产能从3.4GW提高至5.4GW，收入从37.65亿元提升至64.33亿元。截止2017年，公司实现毛利50.66亿元，同比增长54.18%，光伏板块毛利也首次超过农业板块毛利，分别占比53.1%与45.8%。2018年上半年，公司光伏板块毛利占比继续提升，达到58.7%。

2019年1月23日，公司发布2018年业绩预告，表示公司2018年业绩预计20.12-21.13亿元，同比增长0-5%；扣非后公司业绩预计在18.64-20.60亿元，同比变动-5%-5%。2018年行业经历531新政之后，多晶硅料价格下跌接近40%，电池片价格下跌接近30-40%，公司产能有序扩张，以量补价，业绩维持稳定。

公司为国内多晶硅料龙头，公司原有老产能成本凭借行业最低的电耗和后发优势，已处于行业领先水平。同时公司2019年多晶硅料产能有望达到7万吨，新建产能成本优势将更加明显。同时公司的高效电池片产能获得市场青睐，产能利用率远超行业平均水平，出货量和非硅成本均位列第三方电池片厂商第一位。公司2018年通过技改和扩建获得8.5GW单晶PERC产能。随着公司新建产能的逐步释放，预计公司2018-2020年总收入分别为271.64/368.61/397.94亿元； 归母净利润20.43/29.59/37.31亿元；EPS分别为0.53/0.76/0.96元/股。

风险提示：

新兴市场金融风险降低全球光伏装机需求。2018年以来，全球宏观经济走弱，部分新兴市场经济出现金融危机，当地光伏电站建设或将因为当地融资难度加大而停滞，降低装机需求。

印度通过对海外光伏电池片和组件保障性关税。印度将在10月召开对进口光伏电池片和组件征收保障性关税听证会，计划对中国、马来西亚及部分发达国家的太阳能电池以及组件征收两年保障性关税，会降低对国内电池片和组件厂需求，从而影响公司业绩。

特高压等远程输电建设缓慢，导致集中式光伏难以在平价上网后高速发展。随着光伏平价上网时代的到来，光伏电站大规模建设需要远程输电设施的配套发展。若远程输电设施发展较慢，大批量建设光伏电站或将导致弃光限电现象，制约新能源发展。

分布式电力市场交易机制未成熟，制约分布式光伏大规模发展。目前在部分地区，分布式光伏电站已经可以做到平价上网。然而由于目前分布式电力市场交易机制不够成熟，导致分布式光伏电站没有真正的大规模发展。

转债系列报告：

2019-03-07《关注绝味转债上市初期的投资机会》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年3月14日发布的报告《 【国盛固收电新】硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》，具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com

王磊 S0680518030001 wanglei1@gszq.com

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