当拼多多的广告歌“刻印”在大多数人脑海中时，一切都在暗自发酵…

光与暗

2019年3月13日，拼多多发布了2018年Q4和上市后首份全年财报，随即就被多家媒体及市场机构一致看好。

本以为一切利好，但当天盘前拼多多股价大幅下挫，截至收盘报跌17.45%，跌碎眼镜。

财报的高光部分：拼多多实现营收131.2亿元，同比增长652%；过去12个月GMV至4716亿元，同比增长234%；2018年活跃买家4.185亿，同比增长71%，超过京东的3.053亿。

核心数据指标已高于预期。

财报的灰暗部分：扣除一次性股权激励带来的亏损影响，非美国通用会计准则下，平台经营亏损为39.583亿元，而上年同期净亏损为6亿元。

不乐观

单是这些亏损，还不能摧毁投资者们的信心，那究竟是什么？

源于拼多多亏损均集中在市场营销费用上、获客成本与收益无法形成正比、拼多多砸钱效率急剧下降。

2018年，拼多多的营销费用为134.42亿元，较2017年同比增长900%。

其中第四季度营销费用高达60.24亿，比起二季度和三季度30亿左右的营销费用直接翻倍，同时也将四季度仅有的56.5亿元营收覆盖。

拼多多2018年四个季度新增用户量分别为5000万、4900万、4200万和3300万，随着营销费用巨幅增加，新增交易用户数量没有提升，反倒低于前三季度，成为全年最低。

同时，按照交易用户计算的获客成本从第三季度的77元上涨超过一倍到了183元。

从数据上可以看出，拼多多的投入方式已出现边际递减效应，着重营销的发展模式增速已严重放缓，持续将会带来较大经营风险。

摩根士丹利预测，拼多多的市场营销费用/总营收，在2018年为102.5%，2019年和2020年的预测值分别为83.1%和53.3%。

实现市场费用的稳定控制和营收的高速增长，将是决定其中期市值的关键因素。若继续保有高投入的发展模式，就要提高性价比换来高回报，反之只能缩减营销费用来维持经营。

中国电商客户数的阈值上限，几乎可以与阿里巴巴的客户数划等号。此前瑞银预测，2021年拼多多的年活跃用户将达6.28亿，这与现在的阿里巴巴持平。

不置可否，拼多多还会增长，只是增速不再如前。

农民式狡黠

还有一组数据值得关注，2018年第四季度，非美国通用会计准则下亏损了21.13亿元，此数据低于市场预期，占全年亏损一半之多。

而21.13亿元的第四季度亏损，较2017年同期增长211倍，注意这里不是百分比，而是211倍。

正是这一组数据，让外国媒体看不懂了，甚至彭博社有评论标题为“If You Can Explain China's Pinduoduo, Lunch Is on Me”（如果你可以解释拼多多逻辑，那么午餐我请客）。

每年的第四季度，正是“双十一”、“双十二”，全民网购狂欢节，同时恰逢拼多多“三周年庆”，重金搏一把，谋求市场份额，只可惜结果不乐观。

阿里与京东平台认知度高，想从其多年积累打出的时间节点上分一杯羹，看来并不可行。

大量的市场营销投入，也被拼多多CEO黄峥反复强调成“营销支出应该被视为长期投资和虚拟资产”，这样的说法带有一些农民式的狡黠。

除此之外，还有另一个狡黠点，那就是“12个月GMV”。

姑且不说电商GMV的真实性，单说“12个月GMV”这个概念。像阿里、京东上市后的财报，均是披露季度GMV数据，唯独拼多多采用这种概念。

所谓“12个月GMV”，是指除去本季度GMV外，另多加了往前三个季度的GMV，此处的“12个月”并不等于自然年或者财年，只是单纯的往前叠加。

这样的好处就是，单季度数据仍可受益于早期的高速增长，其同比增速会远大于单季度GMV的同比增速。

小聪明终究不是大智慧。

立足点之争

黄峥曾经提出过一个有意思的概念——五环内人群——正是这个人群看不懂拼多多，而黄峥也在五环外找到了梦想的立足点。

其还表示，拼多多不是想让上海人去过巴黎人的生活，而是让安徽安庆的人有厨房纸用、有好水果吃。

其紧紧抓住下沉市场的人口红利，亦想把握住一切升级机会向三环进军，但举步维艰。下沉有余，上升品质无望，这正是拼多多面临的局面。

而京东则想由一线城市往下，虽然上升空间无限，但下沉难度大。

在此次的财报电话会议上，瑞银、高盛等投资人均希望黄峥回答有关于电商市场竞争格局及拼多多所面临竞争态势的问题。

瑞银乐观预测，2023年GMV将赶超京东，达2.07万亿元。同时，2013年拼多多的用户年平均消费将达3823元，超越以高客单价为代表的京东当下的水平。

然而，拼多多在加快步伐追赶京东的同时，阿里巴巴不断扩展自身获客量，成为最终得益者。

当年阿里也遇到过投入巨额费用却无法高效获得新用户的瓶颈，但其通过支付宝进行线下拉新，拼多多目前来看并没有类似途径可循。

2018年3月，淘宝推出了平价版淘宝；4月京东旗下一款团购APP京东拼购正式上线；7月苏宁易购旗“苏宁乐拼购”正式更名“苏宁拼购”；11月淘宝天天特卖宣布升级，计划为更多中小微企业升级C2M柔性供应链，而C2M是拼多多的关键战略板块。

各个巨头出动围剿下沉市场。

截至2018年年底，京东拼购商家总数已达到13.5万家，覆盖所有零售品类。

2019年1月底，阿里巴巴财报会上也多次提到淘宝将进一步下沉至底线市场。

更值得注意的是，阿里巴巴在财报中显示，70%的新增用户来自三线及以下城市，拼多多侵蚀阿里变得越来越难，但阿里却在快节奏杀入拼多多的地盘。

讲故事的人

一年一度315，拼多多一直深陷假货的泥淖。

但“山寨与假货是两个问题”的言论，已不是狡黠可谓无赖。

此次，拼多多高调宣布将进一步的去改进一些零星的假货问题，或者一些侵权产品的数量，并新增500名员工扩充质量团队。

这本是好事，但网络评论却一边倒向“嘲讽”。甚至有网友调侃道，“拼多多打假？那不就是家暴吗！”

需求端，假货横行恶性营销，消费者反感；供给端，打假重锤大额罚款，商家反抗。如何破局，真是难题。

上市之初，黄峥的愿景是“拼多多要做的是Costco+Disney”，进一步解释，所谓“Costco”不是要做服务中产阶级的会员电商，而是做到为不同人群提供不同的货架，甚至开放大数据给制造商，帮助其生产适合该人群特性专属的货，类似电商版的Facebook，组成不同圈层的Costco；所谓“Disney”是指货找人的过程融入娱乐环节——从而最终形成良性循环：越来越多的用户，越来越多的货，算法越来越智能，进而能有更多实惠、更多乐趣。

Costco是北美最大的连锁会员制仓储量贩店，以贴近成本的低价格著称。但其除了低价格，还保持高质量。

目前Costco门店销售的商品品类有3000-4000种，其商品首先是优质，同时在同等品质中做到最便宜。

而拼多多目前只做到了便宜，做不到品质。大量蹭名牌山寨货，超能变超熊，当然远不止这些。

拼多多鼓吹的C2M模式，也就是Customer-to- Manufactory（顾客对工厂），Costco已有先例，其销售额中25%是其自有品牌Kirkland贡献的，Costco向上游供应商定制商品，再贴上Kirkland的牌。做到从用户角度出发，了解需求从而降低成本，并提供更高品质。

2018年12月，拼多多推出了“新品牌计划”，使有能力的制造商能够在我们的平台上设计、制造并提供质量更好、更能匹配用户需求的产品。

但C2M是一个极其漫长的过程，与Costco差距肉眼就可辨别，而Disney，客户真的能从拼多多购物中感受到乐趣吗？还记得微信轰炸时的苦恼吗？

目前的一切，对于拼多多而言还只是一个美好的故事。

生存下去

早在2018年11月14日，做空机构Blue Orca发布了长达42页的拼多多做空报告。

根据报告，Blue Orca做空的理由分为以下5点：

1. 向中国SAIC提交的报告表明拼多多高估营收

2. 低报员工人数和人力成本

3. 未披露的关联方为拼多多招聘员工

4. 虚报GMV

5. 不合理的收入确认

总结来讲，大部分剑指拼多多夸大GMV和营收、低估员工成本。

Blue Orca强调“不要相信炒作”，并给出了目标股价7.10美元/股。

拼多多以强硬态度撑过做空风波，股价攀升。

而此次的挑战，是全局性。除阿里、京东等竞争对手，拼多多最大的敌人亦是自己。

2019年，生死年，曾经“红透天”的拼多多面临继续生存的难题。活下去已不再是讲故事能够解决，如何破局，还看决断。