【深度】4年规模涨6倍，“前十新贵”新城的兴奋与纠结

以2211亿元合同销售额排到全国房企第八位的新城控股（601155.HK），在2019年初交出了一份不错的成绩单，过去几年间，这家公司的疯狂生长令人咋舌。

正如新城控股董事长王振华在港股平台新城发展控股（1030.HK）业绩发布会上所说，新城过去三年的销售增速非常快，2015年320亿，2016年650亿，2017年1260亿，2018年2211亿。四年间，新城的规模增长了6倍，增长速度几乎是所有房企之最。

在2018年房地产行业整体增速放缓的情况下，新城追赶了5个身位，挤到了优等生龙湖和央企华润置地前面。这是一个几乎不可思议的速度。

往前倒推三年，这个起家于江苏三线城市常州的房企，还排在20名开外。

2018年全年业绩披露后，新城控股股价已有连续三个交易日上涨，累计涨幅9.86%；新城发展控股三日累计上涨19.54%。

截至3月13日收盘，新城控股最新总市值为868亿元，每股收报38.44元。易居企业集团研究总监洪圣奇向界面新闻记者表示，目前前十房企中，鲜有市值未达到千亿的，股价上涨说明投资者对于新城的估值能与行业龙头并列有信心。

目前房企前十排名中，市值低于千亿的仅有绿地控股和新城控股。万科、恒大、中海市值超过3000亿，碧桂园、华润置地市值超过2000亿，融创、保利超过1500亿。目前新城控股的市盈率为8.27，与A股中万科的16.46、保利发展的12.32市盈率还有一定差距。

值得注意的是，新城控股的母公司新城发展控股目前在港股也有约530亿港元的市值。此外，2017年10月起新城控股曾走出周线15连阳，市值一度突破千亿大关，2018年年初股价曾达到44.96元/股高位，但随后一路走低，到2018年10月跌至22.35元/股，遭遇腰斩。

亮眼财报背后

借助杠杆加速冲刺是近几年来新城控股的一大特点。过去一年间，新城控股的总负债额达到了2793.62亿元，相比上一年度总额增长了1200多亿元，增幅达77.3%。

与此同时，新城控股总资产也首度突破3000亿元，同比增长80%达到了3303.18亿元。2018年度资产负债率为84.57%，同比几乎没有变化。

过去一年，新城控股的归属母公司的净利润首次突破百亿，达到104.91亿，涨幅为74.02%。为此王振华也大方的给股东派发红包，每10股派发现金红利15元（含税），合计派发现金红利总额为33.9亿元。这也是新城上市以来最豪爽的一次分红。

对比以往，新城控股2018年一个显著改善的数据是净负债率下降，从2017年度的67%降到了本次报告期内的49%。尽管有息负债大幅攀升了310亿元至705亿元，但与此同时，新城控股的货币资金和净资产都进行了增厚。

净资产之所以能上涨97%达到509.57亿，从表面上来看，是总资产的增幅超过了总负债的增幅。而进一步分析资产的构成，可以发现其中有两个数据在2018年大幅增长。

一是存货数据，从763.79亿元上涨至1455.73亿元，涨幅达到了91%；二是投资性房地产，从234.96亿元涨至407.58亿元，涨幅达73%。

存货包括新购入的可开发成产品的土地，以及尚未建成和已建成、待出售的物业。去年新城控股合计拿地164幅，总地价1112亿元，新增土储4773万平方米。存货数额的大幅上涨在意料之中。

而投资性房地产这一项上涨了约173亿元，就显得比较特殊。新城控股2018年报中，将投资性房地产公允价值变动列为关键审计事项，对其资产和利润影响重大。

投资性房地产包括以出租为目的的建筑物，以及正在建造和开发过程中将来用于出租的建筑物。对于去年又新开了19家吾悦广场的新城来说，其最主要的投资性房地产，就是吾悦广场的自持部分。根据观点地产网报道，在每个动辄20-50万平方米的吾悦广场中，新城的实际平均自持面积只有9万平方米左右，其余大部分商业仍是销售物业。

但这一块的公允价值重估显然对年报的最终数据呈现产生了极为正面的效应。除了增厚资产的效果，如果刨去投资性房地产账面价值的增长变动，新城控股的净负债率也将大幅上升至74.4%，相比去年不降反升。

与此同时，新城控股还在合并利润表中确认了投资性房地产公允价值变动收益人民币28.09亿元，这也是推动新城控股2018年的归属股东核心净利润大涨的原因。

对于投资性房地产公允价值变动，投资者一直争议较大。有人认为随着吾悦广场的凶猛扩张，其资产价值应当重估，同时另一派认为其中可能掺有水分。

新城控股在年报的附注中，对于该项变动进行了具体解释，其中称：公允价值的确定涉及重大会计估计和判断，包括估值方法的选择，参数的使用等，使用的主要参数包括实际租金、预计租金、租期收益率、复归收益率、开发利润率、投资性房地产项目尚未投入的开发成本等。

在新城发展香港业绩会上，高管的解释是，投资性物业包括了开业项目，也包括了未开业项目，只要拿到土地证，确认了资产，就进入了投资性物业。2018年，在建和建成的吾悦广场从43个增加到72个，这就是增量。实际上截至2018年年底，新城已经有96个吾悦广场的土地储备，但其中20多个的土地证还没拿到，所以没有记录进去。

究竟这一重估行为是否合理？易居企业集团研究总监洪圣奇表示，对于投资性房地产公允价值变动收益人民币28.09亿元，不少分析师会在计算公司盈利能力时会将其扣除，但这样在某种程度也上也低估了商业地产在一个企业里的价值，而且即使扣掉这部分的利润,，其净利润率也达到14%，在行业内属于中高水平。

重估这一块虽然不是现金流，但资产增值是真实的。洪圣奇说。

吾悦广场租金难题

过去的2018年，新城已开业的42个吾悦广场全年只挣到了约22亿元的租金和物业管理收入，在542亿元的总营收中占比极少。从资产重估角度来看，这块重资产持有部分正在为新城带来资产增加、公允收益增加等正面回报。

新城发展行政总裁吕小平在新城发展控股香港业绩会上表示，平均每个吾悦广场的总投入大约在6.5亿元，预计每个吾悦广场前十年的平均租金和管理费收入可以达到1.32亿元，投资回收期可控制在6年以内。

不过根据新城发展年报，已开业的42个吾悦广场中，全年租金收入超过1.32亿元的项目仅有武进吾悦广场（1.79亿元）和吾悦国际广场（1.35亿元），这两个吾悦广场都开业于2012年，且都位于新城的大本营常州市，也一直都是新城内部租金收入最好的两个购物中心。

2014年-2016年间，新城陆续开了9家吾悦广场，在地域分布上比较广泛，包括上海、苏州、常州、海口、南昌、安庆、成都等，2018年这9个相对成熟物业的租金及管理费收入在5500多万元8900多万元不等；2017年吾悦广场按下了规模化快进键，当年新开业12家，2018年是它们的第一个完整财年，这12家购物中心的租金及管理费收入大约在4200万9600万的区间内。

各家吾悦广场的租费收入规模和增长率都呈现出较大差异，部分数据亮眼的吾悦广场能够做到一年内租费收入迅速攀升，也有增长率略差的，但同比租费收入增长率最低的也有20%的上升幅度。

由于新城发力商业端只是近两年的事情，绝大部分吾悦广场都还处于培育期，离成熟期还有很长一段时间，且面临地域、市场接受度的较大差异，因此未来吾悦广场能否达到吕小平所说的前十年平均租费收入1.32亿元，仍有待观察。

扬言要在2020年时开业100座吾悦广场商业综合体项目的新城，目前已累计在80个城市拿下了96个综合体项目地块，包括已建成和在建中的，最终凑齐100个问题不大。但已开业吾悦广场目前是42座，离开业100座还差58座商业综合体，剩下的时间是两年。

这并非是不可能完成的任务，目前国内最强的商业综合体开业狂魔是万达，2018年万达新开了49个商业项目，新城奋起直追，吾悦广场的开业数量仅排在万达之后。

今年新城的目标是再开业22座吾悦广场，全年租费收入达到40亿人民币。

如果能顺利实现，这将是一笔不小的稳定现金流，不过和国内商业地产强者相比，新城的这一收入水平仍有不小差距，2018年华润置地的租金收入已达到95.76亿元，万达集团的租金收入更是高达328.8亿元。

土储纠结

在去年整个土地市场热情度不高的情况下，新城的拿地规模再创新高。

目前新城土储超过一亿平方米，货值超过一万亿人民币。2015年、2016年、2017年，新城分别新增土储42块、40块、122块，而2018年全年，新城拿下了164幅地块。

过去新城饱受诟病的是土地能级过低，向三四五线甚至县城下沉过深，毫无疑问新城的崛起与三四线城市的上行行情有密切关联，但目前的三四线市场已经有了危险气息。

新城正试图向资本市场讲一个新的故事变成一个在一二线市场有声量的房企。

在新城发展控股香港业绩会上，新城的管理层表示，目前新城在一二线城市的土储约占比50%左右，在长三角的三四线城市占30%左右，其他城市还有20%。

但在四大一线城市，新城目前仅进入上海和北京，并且土储规模也不大，两地相加在总土储中仅占比2.1%。

另外新城在苏州、杭州、合肥、重庆、长沙、昆明、南京、成都、郑州、西安、武汉、青岛、天津、佛山这些热点二线城市的土地储备相加，也只占到其总土储规模的30%左右。这意味着，目前新城超过一亿平方米的土储备，仍有近七成的比例在市场风险更大的三四线城市。

也正是因为大量土储位于三四线城市，新城的平均拿地成本正在进一步走低。2018年其全年均值为2330元/平米，2017年时这一数据是3175元/平方米，降幅约27%。

但无论是住宅开发还是吾悦广场，一直以来新城的大部分布局都放在三四线城市，要向一二线转型并非易事。

这家过去三年在住宅和商业上迅猛扩张的公司也在考虑收敛。王振华在香港业绩会上说，未来不会囤积太多的土地。新城对外公布的下一年销售目标，也低调地定在了2700亿元。

谈到三四线的问题，王振华说，三四线城市现在的情况总体来说比年前要好得多，三四线市场也在逐步复苏，不过今年春节期间，三四线城市返乡置业比去年有所下降，主要原因是大家对未来的市场看得不太清楚。

易居企业集团研究总监洪圣奇向界面新闻表示，每家房企都有自己的发展模式，在三四线城市里，政府也会期望有龙头企业可以做一系列的建设工作，所以他认为新城不应抛弃自身在三四线城市的发展,，至于新城是否能发展出新的产品线来适应高地价的一二线城市，接下来还有待观察。