凡是涉及消费行业，大的方面来说先要弄清楚供求格局，此外结合具体行业特点关注若干重要的指标数据，比如库存数据等，今天主要给大家普及下家电行业的基本分析框架结构。

（一）需求端模型

首先我们从需求入手，从家电产品的历史销量变化规律，总结出家电产品的需求量变动分析框架主要如下图所示：

图1:家电需求量框架图

家电需求主要分析来自两大块，增量需求以及存量需求。增量需求主要有四方面的需求拉动力量。（1）首先家电行业受房地产行业影响，新的固定资产投资需求的拉动会带动家电需求量的增加，一般而言家电行业滞后房地产行业6～9个月时间。一个国家房地产投资变动主要考察其城镇化率水平，从统计局数据来看目前我国城镇化率水平约为59.58%，距离发达国家80%以上的水平还有一段差距，而现阶段我国城镇化率每年提高约1%。以空调为例，将我国空调销售量增长率和房地产开发投资额增长率折线图对比可以发现二者呈现明显的相关关系，将增长率差分回归后我们可以看到房地产开发投资增长率的变化对空调销售量的变化解释度较高，基本上房地产开发投资额增长率变动1%意味着能拉动1.77%的空调销量变化率，带动效应明显。

图2:空调销售量及我国房地产开发投资额增长率折线图 数据来源：中商数据，中怡康

图3:空调销售量及我国房地产开发投资额增长率差分散点图

这里简单给大家普及下房地产周期相关情况，房地产周期受人口、政策、货币共同影响呈现规律波动的情形，在我国公认的大周期约为30年（成年人在30岁时出现首次购房需求），其中又嵌套着若干3年小周期，最近几轮小周期情况如下表所示：

（2）增量需求受保有量提升影响。研究中我们常用每百户某家电拥有量作为社会保有量的衡量指标，目前我国各类家用电器呈现的保有量水平参差不齐，城镇农村之间差异明显，同时与气候环境类似的日本仍有差距，下图反映了几大类主要家用电器的保有量水平情况，从中可以看出洗衣机、冰箱我国自2013年后城镇、农村水平基本接近且贴近日本；空调产品我国城镇、农村差距水平仍然较大，仅相当于日本80年代水平，未来空调行业空间较好；彩电保有量2013年以来城镇、农村水平基本接近，但距离日本还有一定差距，但彩电类受材料显示技术的进步导致更新换代的需求大于增量需求，此外移动化趋势对彩电影响较大。

图4:主要家电品种保有量情况图 数据来源：乐晴智库

（3）新产品升级。智能化家居的出现渐渐改变了传统家电的定位，同时家电自身的用途、设计等转变激发出新的消费需求出现，典型如扫地机器人、洗碗机、按摩椅等。

（4）外销占比提高。近些年来，本土家电企业格力、美的、海尔等不断提高研发支出，引进高学历技术人才，提高自主研发能力使得我国家电企业技术领先全球，业务模式逐渐从OEM（代工厂）转变为ODM（设计制造商），国外的需求也日益增长，家电企业外销占比自2009年之后不断提高，2018年上半年维持在40%左右水平，从增速上看出口方面增速受地产周期因素影响较小，自2015年持续保持正向增长，增长率维持在6%以上，主要出口国家有沙特阿拉伯、美国、英国、澳大利亚等，未来家电行业的外销需求预计仍然保持稳定增长，不稳定因素诸如贸易战等外贸政策影响较大。

图5:我国空调行业进出口情况对比图 数据来源：中怡康、海关数据库

除了新增需求外，存量需求变动是家电需求框架分析中的另一个重要因素：（1）使用寿命。

一般而言家用电器使用寿命在8-10年，使用到期后用户将进行存量家电的替换，替换的重点集中在性能的更新上而非品类的增加。

（2）老产品集中升级换代。2008年4万亿经济刺激政策实施后，实体制造业企业飞速发展，应国家号召各省市在2009年2月陆续开展第一次家电下乡活动，造就了当时的农村家电普及潮流，按照8-10年的使用寿命，自2017-2019年开始大量的农村家电将面临集中升级换代的需求，2019年1月29日，发改委、工信部等十部门联合印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》。《方案》明确，支持绿色、智能家电销售，促进家电产品更新换代，这是我国第二次家电下乡活动，预计2019年农村家电需求增速将有所提高。

（二）供给端模型

家电行业是一个规模经济的行业，进入起步资金较高且需要掌握某项核心技术专利，目前看我国家电行业各个细分领域格局基本已经确定，新兴小家电可能存在部分机会，品牌效应下重点关注龙头企业经营情况，一般而言他们的增速会好于市场平均水平，同时决定了整个市场供应格局，下图是五大家电的CR3（行业前三名集中度，代表占据行业份额的多少）变化图，基本可以看到集中度在不断提高，品牌不断强化。格力、美的基本决定空调行业的供给情况；海尔、美的基本决定了冰箱行业供给情况；小天鹅、海尔基本决定了洗衣机行业供给情况。整体而言由于行业集中度较高，厂商把控能力强，需求端的变化对供给端的出货安排影响更大。

图6:五大细分家电领域CR3变化图 数据来源：中怡康等产业数据库

（三）价格模型

量、价模型，在分析消费行业时这两大因素缺一不可。家电行业分析中，价格因素相对比较简单，由于头部厂商集中度高对品牌形象维护度高（14年末15年初爆发过短暂的价格战），且存在规模经济效应，一般不存在大幅价格波动的情况，提价原因一般是人均可支配收入的提高，目前我国城镇职工的人均可支配收入累计增速约为8%左右，过去十年空调厂商复合提价力度约为3.81%/年。另一方面原材料的价格变动也会对家电产品价格产生影响，家用电器主要原材料有塑料（ABS）、铜、铝以及钢材，这些原材料的价格在相关网站上都能实时跟踪，一般而言企业都会备足相应的原材料来应原材料价格波动，同时大企业有相关的期货套利保值措施，因此原材料价格波动对家电产品影响有限，排除掉那些原材料价格异常增长的年份。

图7:家电行业价格变动因素框架图

图8:三大空调企业零售均价走势图

（四）经营模式、商业周期分析

量、价模型分析之后，基本可以预测行业的未来两三年的增速情况，但具体家电行业的企业，你还需要了解其经营模式，并且通过存货、预收账款等财务指标分析其营业周期规律，最后对当下的投资做出合适的判断。以格力电器为例，其主营业务主要是空调制造与销售，每年占据营业收入80%以上，其他为小家电、智能装备销售。那么格力的空调经营模式是什么呢？阅读年报及相关报告我们了解到格力主要通过经销商模式帮助其销售空调，辅助以卖场、工程渠道（利润率稍低），目前格力在全国有27家区域性销售公司和3万多家专卖店。在实际操作中格力向经销商承诺达到约定销售量时给予其销售返利，但这种返利可以滚动增加，且随着经销商提货数量增加而累积，除非退出格力经销商的行列，比起所有经销商获得的承诺返利数额，实际格力返还现金部分相当少，大多数金额以销售返利的科目积压在格力报表上，格力正是以这样的方式粘住了经销商。

图9:格力经销售模式图

了解了格力经营模式后，我们可以解释一些看似很诡异的数据，2013、2014年格力营业收入同比增加19.91%、16.63%，但在2015年格力业绩猛然降到-28.17%！什么原因导致这种销售急剧下滑呢？2012-2015是宏观经济增速放缓，地产周期紧缩的三年，终端空调的销售在2104年就有所影响由于格力经销商体系的存在，使得它在市场需求下滑年份可以通过向经销商压库存的方式滞后市场触底，但在终端渠道库存过多的年份，格力无法过多向经销商压库存，导致业绩出现下滑，最终在2015年营业收入降至-28.17%。大部分家电企业都是以经销商模式为主，或多或少受到经销商渠道库存的影响，因此我们需要通过一些线索来跟踪销售终端，进而提前洞悉可能的业绩变化，财务报表中的预收款项（经销商提前给厂家打的款项）、存货（公司现有产品数量）是两个良好的先行指标。下图为格力2014年三季度以来预收账款及存货季度变化情况，从中可以发现自2017年四季度以来经销商的打款积极性明显降低，对应的格力库存压力提高，2018年一季度格力库存量达到历史较高位置，二季度开始库存指标开始回落，经销商打款下滑有所改善，表明2018年格力试图向经销商压库存保证其业绩，结合终端市场的情况，2019年格力业绩可能承受一定压力，具体的量化考量因素可以纳入到先前的量价模型中。

图10:格力单季度预收账款变化情况 数据来源：公司财报

图11:格力单季度存货变化情况 数据来源：公司财报

综上所述，了解了量、价模型，了解了公司经营模式及商业周期，对家电行业基本分析框架也就构建完毕，家电行业是消费行业中的一个大类，外资及公募基金青睐配置，长期来看这是一个震荡上行的行业，然而小周期里这又是个后地产周期的行业，受到地产政策的部分影响。近些年来，新兴小家电品种不断涌现：扫地机器人、按摩椅、空气净化器等，给传统家电行业注入了新的动力，2019年3月7日家电板块整体市盈率水平为14.48倍，部分个股市盈率10倍左右，未来家电板块有估值提升的可能，整体值得关注，建议优先关注新兴细分领域龙头公司，关注其市占率提高水平。