投行热议科创板“保荐+跟投”机制

本报记者 赵中昊

科创板规则提出试行保荐机构相关子公司“参与本次发行战略配售”。业内人士认为，跟投机制在对券商市场化定价能力及资源整合能力提出更高要求的同时，还可增强客户黏性，便利保荐机构更好地黏住客户，并将部分改变直投业务的运作模式。

体现对法治化的尊重

目前来看，券商跟投机制只是在IPO层面，还未涉及后续的增发和重组阶段。前资深投行人士王骥跃表示：“保荐机构成为上市公司股东后，可参与上市公司重大事项的表决，对于保荐机构黏住客户更有便利性，之前广泛存在的上市公司再融资或重组更换券商的情形可能会减少。但同样的，抢别人客户也会更难。”

券商定价能力仍是跟投的关键。“据统计，在全球主要资本市场，发行首日即跌破发行价的比例近50%。这意味着如果发行人发行价格大幅高于市场预期，基于券商跟投机制，券商直投子公司将面临跟投即亏损的可能，甚至出现券商整体项目收益为零甚至为负的情况。”方正证券相关业务负责人表示，保荐机构和直投子公司是两个相互独立的法人主体，拥有着不同的决策机制及考核机制，再加上合规、风控等多方面要求，事实上对券商的发行定价能力提出了更高的标准。

值得注意的是，征求意见稿中的表述是“可以参与本次发行战略配售”，正式稿中的表述删去了“可以”二字。王骥跃表示，征求意见稿所表述的“可以”，是给了保荐机构选择权，但各方面传达的监管意图却是“应当”，保荐机构并没有选择权，而是一项义务。“可以”与“应当”的差异，就是“权利”与“义务”的差异。规则删去“可以”二字，不仅体现了监管意图，更重要的是体现制度设计者放弃窗口指导的决心，以及对法治化的尊重。

考验券商业务协同能力

跟投也考验着券商的资本实力。长期来看，国内券商投行业务的保荐承销费率呈现逐年下滑趋势，传统通道业务利润下降。对比欧美券商转型历程，重资产业务的转型或是必然趋势。

兴业证券投行相关负责人对中国证券报记者表示，在跟投机制下，券商投行业务从通道式保荐承销变为持续性市值管理模式，对券商的研究能力、估值能力、定价能力、销售能力提出新要求。从项目承揽，到持续督导期结束、跟投减持退出，券商投行与另类子公司需全面合作，同时通过老股托管、经纪佣金和企业董监高专项资管计划等方式带动多项业务发展机会，形成多部门合作的大投行业务转型。

具体到科创板项目，实际跟投规模预计不会特别大。王骥跃认为：“除非是蚂蚁金服这种大项目，一般的科创板项目跟投金额最多也就几千万，不会影响太大。但是，对于项目较多且项目普遍较大的证券公司而言，整体占用资金会比较多。”

王骥跃认为，跟投制度的设计，要求保荐机构的相关子公司接受发行价参与战略投资，而这些子公司和投行间的利益可能存在不一致，即使更高层可以协调，但毕竟存在内部博弈和制约，要求投行与投资部门之间要更紧密地交流。

“未来很可能会出现投行保荐，但直投不予跟投会导致无法申报抑或高价跟投的情况，因此，券商的发行定价能力、协调能力和资本实力是投行项目成败的关键。”上述方正证券相关业务负责人表示，有鉴于此，方正证券及其子公司借鉴国外投行的先进经验，已完成组织机构转型，建立了大的机构投行业务条线，以实现合规前提下公司机构投行业务的全面协同。

直投业务模式或部分改变

有分析人士指出，券商跟投机制拓宽了券商直投业务的投资渠道与退出通道。不过，上述方正证券相关业务负责人表示，设置跟投机制的目的主要是为了避免道德风险及定价不合理导致的市场大幅波动。

“券商跟投机制或部分改变直投业务的运作模式。”上述方正证券人士表示，原有券商直投业务会根据自身投资风格，选择不同阶段的企业进行投资，进而形成不同的退出策略，也会根据自身的专长聚焦于不同的行业。而券商跟投机制或使券商部分直投业务的投资方向相对明确为七大新兴行业，在退出渠道上也固定为二级市场退出。

也有业内人士提出不同看法。“科创板跟投属于被动投资，不是主动投资，不影响其他投资，但客观上会占用投资公司的资本金，因此影响的是规模，而不是运作模式。”王骥跃表示，更进一步讲，保荐+跟投机制应该会引导券商直投业务更关注适合科创板上市的公司，培养定价能力和选择优质项目的能力，在合规前提下主动出击为保荐业务揽客，以及更早更深入地去了解发行人，为将来发行定价及深度服务打好基础，降低投资成本。

也有分析人士指出，跟投机制或使券商面临保荐项目上市后经营管理不确定性带来的更大风险和压力。拥有持续盈利能力的优质企业后续执业风险和经营风险较小，券商承揽将更加重视企业质量的选择。此外，在锁定期内，为防止企业业绩下滑，券商必须做好持续督导工作，帮助企业强化核心竞争力。