鲍威尔：对加息保持耐心，后缩表时代面临这三大挑战

美联储主席鲍威尔今天在斯坦福经济政策研究所（Stanford Institute for Economic Policy Research）发表演讲，主题为“货币政策：正常化与未来路径”。

十多年前金融危机肆虐之时，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金利率降至接近零的水平，称之为有效下限(ELB)。由于无法进一步降低利率，美联储转向了两种新的工具来促进经济复苏。一是远期指引，即对利率未来路径的预测和沟通。第二种是大规模购买长期证券，这被称为量化宽松（QE）。大部分研究发现，这些工具为经济复苏提供了重要支持，而美联储一直将它们视为特殊手段，只要经济恢复后就会逐步退出。

鲍威尔随后谈到了货币政策正常化及后续计划。从某种程度上看，美国经济恢复到了危机前水平，但情况和以前有所不同。随着政策周期逐渐接近尾声，需要对过去十年的政策实施效果、与公众沟通的经验等方面进行总结，提出对未来政策的思考。

重申年内结束缩表

鲍威尔称，2008年12月至2014年10月期间，美联储通过三轮QE购买了3.7万亿美元的长期国债和机构债券以支持经济。2017年10月，美联储启动了资产负债表规范化进程，逐步减少资产再投资，投资组合规模缩小过程目前进展顺利。金融危机前，美联储根据货币需求确定资产负债表的规模，并以此作为联邦基金利率的参考。这也是现在美联储需要做到的，未来资产负债表规模将由债务需求决定。

下图显示了美联储资产负债表规模（按总负债衡量）占国内生产总值（gdp）百分比表示的变化。2006年主要负债是公众持有的货币，2008年起QE的施行让美联储负债规模快速扩大，在2014年达到gdp 25%的高点，随后开始逐步回落。

与危机前相比，目前资产负债表规模在gdp所占的份额增长约10.6%。其中银行准备金规模增长最快，约为gdp的5.6%。2008年进入危机表明，金融机构尤其是规模最大、业务最复杂的银行，面临的流动性风险比先前想象的要大得多。由于新的流动性和监管法规推行，许多银行持有相当规模准备金作为其强劲流动性头寸的重要组成部分。最终合理的准备金的数量取决于银行准备金需求加上一个缓冲区，预计今年晚些时候可能解决这一水平。鲍威尔上周在国会作证时称，银行准备金平均1万亿美元是“合适的”。

美联储正在对今年晚些时候结束缩表进行讨论。结束缩表后美联储资产负债表的规模将在一段时间内保持不变，使准备金随着其他负债（如货币）的增加而逐渐下降到所需的水平，预计很快将公布该计划的进一步细节。

缩表此前没有先例，因此在最后阶段美联储将依据经济和金融环境调整计划。一旦资产负债表规模最终确定，将着手解决投资组合中美债的久期构成问题。

后缩表时代的挑战

鲍威尔表示，美联储将继续努力争取公众的信任，货币政策独立性将不受政治因素影响。美联储将评估货币政策策略、工具和沟通机制，这是有史以来第一次。未来以学术会议或访谈的形式与专家学者，以及公众进行交流。

美联储目前的货币政策制定框架依然完善，但从其他央行的类似实践中可以看到，这是一种新的尝试和改变，广泛与公众接触似乎只是一种良好的制度做法。同时鲍威尔称美联储不寻求法律上的改变，也没有考虑对美联储的结构或2%的通胀目标进行根本性的改变。

现在美联储提出了面临的三大问题：1.美联储货币政策是否完成了法定职责要求，还是应该采取措施扭转通胀不及预期的局面？2.目前的政策工具是否足以实现就业最大化和价格稳定，需要继续扩大工具箱吗？3.如何改进联邦公开市场委员会FOMC政策框架和实施的沟通工作？

鲍威尔称近些年来全球央行利率水平有所下降，因此当衰退来临时，美联储通过降息刺激经济的能力比过去更小，相对而言欧元区、日本面临的挑战更大。叠加低利率、低增长和低通胀的宏观环境让央行的选择空间十分有限。历史证明，长期的低利率环境可能对经济发展造成高昂代价。美联储将采取政策，让美国人民更好分享经济发展成果。

最后鲍威尔总结了美国的经济现状，劳动力市场健康稳健，各项指标“看起来和几十年来一样有利”。由于能源价格下跌，通胀率可能会暂时低于目标，但这些影响可能是暂时的。核心通胀率已经非常接近2%，这通常是一个可靠的指标。

过去几个月里，美联储观察到一系列矛盾信号，金融环境对经济增长的支撑作用不如此前预期，但目前的经济前景不需要立即作出政策反应，鉴于目前温和的通胀压力，美联储有耐心在利率政策上采取观望态度。

近期美国的经济数据喜忧参半，政府停摆及气候因素对一季度美国经济造成了负面影响。鲍威尔并未谈及此前昨天刚公布的最新非农就业报告，此外像12月零售数据、1月Markit制造业PMI指数、1月成屋销售数据均不及预期。下周美国将公布1月零售销售、2月CPI等重磅数据，届时将更全面展示美国经济现状。

荷兰国际集团ING首席经济学家奈特利（James Knightley）向第一财经记者表示，美国经济今年将受到更多逆风，如财政刺激减弱及贸易摩擦因素。但就业市场（暂不考虑最新数据）强劲将支撑经济，未来12个月内美国经济衰退的可能性不大。

中金公司宏观分析师张梦云认为，政府关门等客观因素是非农爆冷的原因，预计未来新增就业不会继续像2月这么差，但此前过于强势的就业增长也不是趋势，不可持续，每月20万以下才算“正常”。这一整体偏弱的非农就业数据，将让美联储继续对加息保持“耐心”。