张大奕赴美IPO背后：网红电商养不起网红
本文为燃财经（ID：rancaijing）原创
作者 / 黎明
编辑 / 苏琦
“直播2小时成交2000万，网店28分钟卖了1个亿，年收入过亿的人气网红”。
对于网红张大奕，很多热爱时尚和美妆的女生并不陌生。这个有一千多万微博粉丝的网络红人，在很多女生眼中，既有颜又有钱。
如今，张大奕和她背后的电商公司如涵控股，准备去美国上市了。
作为中国第一网红电商，如涵有113个网红，1.48亿粉丝，年收入近10亿。其中，仅张大奕一个人就贡献了超过一半的收入。
查看如涵招股书，燃财经（微信ID：rancaijing）发现：即便拥有张大奕，即便28分钟能卖1个亿，如涵依旧不赚钱。而且现在如此，未来可能亦如此。
连续三年平均每年净亏6000万，产品毛利率持续下滑，营收增长率一降再降，包装网红的成本越来越高。不仅无法批量生产张大奕，就连现在的张大奕，也不像曾经那样轻松了。
上市能让如涵走出困境吗？
网红张大奕和她背后的“中国第一网红电商”
张大奕本名张奕，模特出道，是一个微博大V，淘宝网红店的人气网红。
2014年，张大奕和如涵控股的创始人冯敏，合开了第一家淘宝网红店。那个时候网红电商（网店靠网红的个人影响力卖货）才刚刚兴起，她的微博粉丝数还不足百万，到2019年已突破千万，各大平台加起来则超过两千万。
外表靓丽，擅长穿搭，性格讨喜，粉丝众多的张大奕在网络上具备相当的号召力，这让她有机会引导粉丝消费，将流量变现。
2016年5月，张大奕在淘宝两小时卖了2000万女装；2016年双十一，她的网店成为淘宝第一家销量破亿的女装类店铺；2018年双十一，她的网店销量破亿，只用了28分钟。
阿里巴巴2017年发布的《网红互联网消费影响力榜单》中，张大奕排名第二，仅次于雪梨。
张大奕的蹿红，带火了网红电商。如今，她背后的电商公司要赴美上市。3月6日，如涵控股向SEC正式递交IPO招股书，拟在美国纳斯达克上市，股票代码"RUHN”。
这是如涵第二次冲击资本市场。如涵在2016年8月登陆新三板，2018年1月宣布终止挂牌。
在挂牌新三板前，如涵进行了四轮融资，投资方包括Mr.l互联网创新基地、赛富基金、君联资本、远镜创投、启明创投。新三板的4.3亿元定增中，阿里巴巴、金石投资、钟鼎创投入场。目前，阿里巴巴和赛富均持有如涵8.56%的股权，君联资本持有8.54%的股权。
但如涵挂牌新三板后业绩并不理想，营收增速放缓，业绩不升反降。
这一次冲击美股，如涵控股的招股书显示，张大奕通过一家投资公司持有如涵15%的股权，为第二大股东。
招股书中，如涵自称为中国第一网红电商。截至2018年底，如涵有113个签约网红，91个自有网店，1.484亿粉丝。这群粉丝中，超过80%是千禧一代，78%以上是女性、时尚追求者和经常网购的人。
根据如涵披露的信息，张大奕是如涵旗下“首席”网红。如涵通过子公司在张大奕的大奕电商公司中持股51%。换言之，如涵是张大奕等网红幕后的“经纪人”，他们负责包装和“批量生产”电商网红。
通过网红，如涵2017财年、2018财年和2019财年前三个季度，在各电商平台上达成的成交额分别为12亿元、20亿元和22亿元。也就是说，这家网红电商现在每个月能卖货2个亿。
赚钱越来越难：连亏三年，2018年Q4营收负增长
这看起来是一门很轻松的生意，但事实却未必如此。
先看一组年度利润数据。
2017财年，如涵净亏4010万；2018财年，净亏9000万；2019财年前3季度，净亏5750万。2017财年和2018财年的运营现金流则分别为负2450万和负2760万。简言之，如涵即便每个月卖货收入达到2个亿，到头来还是亏，且现金流吃紧。
从季度利润看，在过去连续11个季度中，如涵只有3个季度实现单季盈利。亏损的8个季度，平均每季度净亏损金额在1000万元以上。
在可见的未来，如涵扭亏为盈的概率依然很小。如涵在招股书的风险提示中说，我们能否盈利，取决于增加粉丝数量，产品多元化以及优化成本结构。紧接着如涵指出：“然而，我们可能无法做到以上任何一点。”
2016年是网红电商爆发元年，如涵凭借先发优势取得了快速发展。但如今，增速放缓，优势不再。
从2017年Q2开始，如涵的季度营收同比增速整体持续下滑，从2017年Q2的125%，降至2018年Q4的-6%。这是过去连续七个季度，如涵首次出现营收同比负增长。
如涵在招股书中提示，激烈的行业竞争是其面临的较大风险之一。一些传统的电子商务服装品牌纷纷加入“网红电商”、“网红经纪”的竞争中，同时也有不少网红电商经纪公司在逐渐崛起。加上一些国际知名“快时尚”品牌也纷纷建立电子商务渠道，如“ZARA”、“优衣库”等。这明显对如涵造成了压力。
服务收入占比不高，很难支持转型
如涵的收入主要由两大部分构成：销售收入和服务收入。
2017年，如涵推出平台模式，为品牌和其他商家提供网红的销售和广告服务。在这种模式下，如涵的网红不仅为如涵的直营网店服务，还可以为第三方商家提供服务，从而收取服务费。
服务模式要比销售模式更赚钱。过去三年，如涵产品销售的毛利率平均值为33%，第三方服务的毛利率平均值为51%。显然，卖服务的盈利空间更大。
如涵新增服务模式，是为了主动转型，以更轻资产的方式提升想象空间，寻找下一个增长点。但事实上，转型效果并不明显。
一方面，服务收入占比不高。
2017财年（截至2017年3月31日的前12个月），服务收入在如涵营收中占比0.9%，2018财年扩大至3.7%，在2018自然年的前三个季度，如涵将服务收入的占比扩大至11.7%。但相比直营的销售收入，依然很少。
另一方面，主营业务增速下滑，造成营收出现负增长。
2018年Q4，如涵出现-6%的营收同比负增长，是因为销售收入增速大幅下滑所致。Q4服务收入同比增幅为255%，销售收入同比增幅为-14%。主营业务增长乏力，拖累总体增速。
打造网红成本高昂
按平均值计算，如涵的毛利率也从2016年的40%，降至2017年的36%，再到2018年的30%。即便如此，30%的总体毛利率并不低，但为何网红电商依然不赚钱？因为费用太高。
如涵的费用结构由三大块构成：履约费用，营销费用，管理费用。这三项费用加起来，在总收入中占比最高能达到50%。这意味着，三项费用吃掉了如涵一半的营收。其中，营销费用占大头，过去11个季度平均占比为17%，也就是说，如涵的大部分费用花在了网红包装上。而对比京东，营销费用占比仅为4%。
如涵在招股书中承认，持续识别和培育新的kol，是造成费用居高不下的主要原因。
2017至2018财年，如涵的营销费用增加了49.5%，从9780万元到1.462亿元，费用增加是因为2018年新开了许多网店。
2018至2019财年前3季度，营销费用增长了41.3%，从1.211亿元到1.584亿元，这主要是因为网红培养的成本水涨船高。网红培养团队工资增加，培训和支持费用增加，导致费用越来越高。
网红的营销费用从2016年Q2的992万，到2018年Q4的7084万，增幅614%。履约费用和管理费用的增幅仅为246%和97%。营销费用的增幅一骑绝尘。人均网红营销费用，从2017年Q1的45万元/人，增加到2018年Q4的63万元/人。
费用走高的同时，如涵还面临无法回收成本的风险。因为成功网红的培养受到很多不确定因素的影响。
在未来，营销费用并不会降低。如涵表示，“我们预计未来的运营费用绝对会增加，这将影响我们实现盈利的能力”。
极度依赖核心网红
一定程度上，是张大奕的成功成就了如涵。
目前，如涵旗下共有113个网红，它们被分为三个层级：顶级网红（3个），成熟网红（7个），普通网红（103个）。顶级网红的标注是年GMV超过1亿元，成熟网红的年GMV在3千万元至1亿元之间。张大奕属于顶级网红中人气最高的那个。
如涵的经营业绩极度依赖张大奕的人气和流量，这也是风险所在。
2017财年，2018财年，2019财年前三季度，如涵的GMV中，分别有49.6%， 51.0%和44.9%，由张大奕贡献。在收入上，这个比例为50.8%，52.4%和53.5%。换言之，张大奕一个网红，顶起了如涵这家公司的半边天。
截至2018年底，如涵平台上的网红，在各类社交媒体平台上的粉丝数量为3250万，张大奕的粉丝数量约为2290万，二者分别占如涵所有粉丝总数的21.9%和15.4%。
如涵以签订合作协议或雇佣协议的方式，保持网红的稳定性。合作协议的期限一般为3-5年，但这并不能规避网红提前违约的风险。
从2017年开始，如涵在合作协议中新增一项约定，如果网红的收入或新粉丝数量在初始合同期内达到一定的门槛，则在原合同期满后自动续签3年。
从各项财务指标来看，现在并不是如涵上市的最佳时机。它要面对的，不仅有自身业绩增长的挑战，还有同行业越来越激烈的竞争，以及保证核心网红不会流失的风险。
