【锐科激光】从中观数据预计拐点将提前【东吴机械陈显帆】
如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队（陈显帆、周尔双、倪正洋、朱贝贝），感谢万分。
投资评级：增持（维持）
投资要点
1 减税+政策宽松，制造业投资有望触底回暖
宏观层面，激光行业景气度与制造业投资密切相关。2019年政府工作会议明确了重点降低制造业和小微企业税收负担，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，此举有利于提升制造业企业生产投资意愿。另一方面，货币政策持续宽松环境也将推动制造业投资复苏。2019年1月人民币新增贷款、社融规模均超预期。从贷款结构看，企业中长期贷款同比+5%，也扭转了近半年来负增长的趋势，体现了企业长期投资发展的决心。我们认为，激光设备作为高端制造的重要组成部分，在政策不断利好制造业投资的情况下，将逐渐回暖。
2 中观数据有所回暖，历史见证激光行业高成长
中观层面，我们认为三个指标与连续光纤激光器密切相关。首先，永康五金市场交易景气指数中的机床与金属加工设备已经在经历2018年6-11月份的低迷后，已连续三个月重新站上高景气区间；其次，通用设备制造业利润增速近三季度有所回升；此外，PMI新接订单也重返50。总体来看，我们认为与激光行业景气度相关的中观指标正在逐渐回暖。另一方面，我们通过回顾国内激光器行业过去10年的收入增速，得到的结论是，国内激光器行业2010年以来未出现连续四个季度以上单季收入增速均低于25%的情况，体现出激光器行业作为先进制造所具备的高成长性。目前，激光器渗透率水平仍较低，全球激光设备占材料加工装备市场仅15%。我们认为，本轮激光器行业深度调整将带来一轮高强度的反弹。
3 锐科激光高功率产品持续快速推进，成本控制为公司高毛利率提供支撑
锐科激光持续进行高功率激光器的产品推广。根据公司2018年上半年报披露，仅2018H1公司3300W产品销量就达到2017年全年的2倍，而6000W产品也已经实现批量销售，12000W产品也已经通过了客户试用，开启小批量生产。根据我们草根调研的结果，我们认为公司2018年已经实现了3300W功率段的大范围普及，6000W产品预计也已经占国内10%以上市场份额，2019年有望在6000W/12000W功率段持续快速推进。另一方面，公司通过优化设计、提高自给化率、以及规模效应三方面持续降低成本，2014-17年，连续激光器的泵浦源单台成本下降68%，无源光纤器件单台成本下降71%。我们认为，未来几年公司仍能通过成本下降以及产品结构升级，带动毛利率维持高水平。
盈利预测与投资评级
公司正处于高功率激光器加速替代的快速发展期，在政策推动制造业发展的背景下，我们预计行业整体增速有望在上半年见底。而公司由于新品推出、市占率快速提升，增速有望较行业更早回暖。预计2018/19/20年归母净利润4.3/5.5/7.3亿元，对应EPS 3.38/4.31/5.69元，PE 45/36/27 X，拐点预计提前，维持“增持”评级。
风险提示
激光器国产化不及预期；行业景气度下滑超预期。
正文
1 减税+政策宽松，制造业投资有望触底回暖
积极的财政政策加力提效，制造业增值税税率再降3个点。2018年为提振经济，中央出台系列大规模的减税降费政策组合使得全年减税降费规模预计超1.3万亿。而在此背景下， 2019年财政政策继续加力提效，直击实体经济的痛点和难点。2019年政府工作会议明确了重点降低制造业和小微企业税收负担，将制造业等行业现行16%的增值税税率降至13%。而整个减税降费清单总计达近2万亿，给企业、市场极为积极的信号。
议价能力高，高端制造行业将首先受益。值得一提的，由于增值税是价外税，因此增值税减税也是价外变动，与利润无法直接线性推导，但与企业对上下游的议价能力直接关联。高端制造行业作为具备较高的技术壁垒，议价能力较高，预计将明显受益于减税政策。
图1：我国增值税历史沿革
图2：为提振经济，2018年起中央出台大量减税政策，增值税同比增速走低
货币政策持续宽松，推动制造业投资复苏。据央行公布的数据，中国1月人民币新增贷款32300亿人民币，预期30000亿人民币；社融规模增量46400亿人民币，预期33070亿人民币，创历史新高。人民币贷款与社融数据均超预期，延续了货币宽松的宏观整体态势。从贷款结构看，企业中长期贷款同比+5%，扭转了近半年来负增长的趋势。其中，高端制造业中长期贷款余额同比增长37%，比同期制造业中长期贷款增速高25.9pct，体现了国家对高端制造业的扶持力度。
增量资金引流实体经济，工业企业景气度恢复指日可待。我们认为，随着货币政策的放宽，如降息降准等导致商业银行贷款利率下行、存款准备金率提高，将导致商业银行放款意愿上升。工业企业因借款利率降低，本身企业资金周转情况将得到好转，加之经营预期变好，直接刺激企业设备投资意愿上升，企业扩产能。在货币宽松的大背景下，若增量资金引流至实体经济，则工业企业相关景气度指标将逐渐回暖。而激光设备作为高端制造的重要组成部分，在钣金切割、面板加工等领域正在快速替代传统的冲床等工艺。随着工业企业固定资产设备投资的转好，也将随之强势反弹。
图3：社会融资规模1月创历史新高
图4：企业中长期贷款扭转了近5个月来的负增长趋势
2 三个中观数据看激光需求将触底反弹
中观层面，我们认为三个指标与连续光纤激光器密切相关。首先，永康五金市场交易景气指数中的机床与金属加工设备已经在经历2018年6-11月份的低迷后，已连续三个月重新站上高景气区间；其次，通用设备制造业利润增速近三季度有所回升；此外，PMI新接订单也重返50。总体来看，与激光行业景气度相关的中观指标正在逐渐回暖。
永康五金指数中机床景气度指数连续3个月超过100。由于机床是目前激光器销售的重要方向，因此机床的景气度是激光板块景气指标的重要晴雨表。永康指数中【机床与金属加工设备景气指数】是近三个月已经站上100以上，即活跃景气区间。
图5：永康五金指数中的【机床景气度指数】已连续3个月超过100
通用设备制造业利润总额当季同比已经改善。我们认为，通用设备企业是更直接关联的买家，通用设备企业利润也更能够准确反映对激光设备的需求情况。自2018Q1以来，通用设备制造业利润已逐渐恢复。
图6：通用设备制造业利润已逐渐恢复
PMI中的新订单指数已经在荣枯线以上。虽然PMI指数仍处于50以下，但值得注意的是，其中的新订单指数为50.6%，比上月上升1.0pct，重返临界点之上，表明制造业市场的订单需求也已逐渐回升。
图7：PMI中的新订单指数已经在荣枯线以上
3 预计激光器行业景气拐点将至，高弹性有望释放
激光器行业景气度调整期短，预计拐点已临近。我们对全球光纤激光器龙头IPG近十年中国区的收入进行了复盘，可以看出其季度增速回调期通常较短。自2010年以来未出现连续四个季度以上单季收入增速均低于25%的情况，体现出激光器行业作为先进制造所具备的高成长性。
图8：激光器行业景气度回调期短，本轮调整已经为历史最长时间
下游应用渗透率低基数，给予行业高复苏弹性。根据IPG公布的测算结果，2017年全球材料加工设备市场规模约920亿美元，其中激光设备占比15%。低渗透率基数为激光器行业仍然保留了广阔替代空间；复苏弹性方面，激光器行业由于具备较强渗透率提升逻辑，使其在制造业景气度回暖的大趋势下，复苏弹性通常高于一般工业企业。
图9：激光设备占加工设备市场份额15%，具备广阔替代空间
4 高功率产品持续快速推进，成本控制支撑公司高毛利
高功率持续快速推进，优化收入结构企稳产品均价。近年公司产品持续向更高功率发展，根据公司2018年上半年报披露，仅2018H1公司3300W产品销量就达到2017年全年的2倍，而6000W产品也已经实现批量销售，12000W产品也已经通过了客户试用，开启小批量生产。根据我们草根调研的结果，我们认为公司2018年已经实现了3300W功率段的大范围普及，6000W产品预计也已经占国内10%以上市场份额，2019年有望在6000W/12000W功率段持续快速推进。收入结构的优化对冲了价格下降的影响，产品的平均价格预计仍维持较高水平。
成本方面，公司通过优化设计、提高自给化率、以及规模效应三方面持续降低成本。根据公司招股说明书，2014-17年，公司连续激光器的泵浦源单台成本下降68%，无源光纤器件单台成本下降71%，体现了公司出色的成本控制能力。
截止到目前，公司在有源光纤、光栅、泵浦源等核心零部件仍有自给化率提升的空间，且如泵浦源等核心零部件，其芯片等核心单元仍有国产化率提升的空间。此外，随着公司产品的放量，规模效应也将带来综合成本的下降。而随着高功率产品逐渐成熟，优化设计带来的成本下降同样将收效显著。我们认为，未来几年公司仍能通过成本下降以及产品结构升级，带动毛利率维持高水平。
综合以上，我们认为，较好的成本控制能力将有效支撑公司高毛利。
图10：公司脉冲产品毛利率提升显著
图11：公司连续产品毛利率持续快速提升
图12：公司连续光纤激光器成本下降显著
图13：公司脉冲激光器成本下降显著
盈利预测与投资评级
公司正处于高功率激光器加速替代的快速发展期，在政策推动制造业发展的背景下，我们预计行业整体增速有望在上半年见底。而公司由于新品推出、市占率快速提升，增速有望较行业更早回暖。预计2018/19/20年归母净利润4.3/5.5/7.3亿元，对应EPS 3.38/4.31/5.69元，PE 45/36/27 X，拐点预计提前，维持“增持”评级。
风险提示
激光器国产化不及预期：锐科激光近几年来国产替代进展顺利，目前已经在3000W及以下功率获得广泛认可，而6000W/12000W产品也逐渐投入市场。若在高功率产品段，公司产品的进口替代进度减缓，则将对公司收入增长有一定影响。
行业景气度下滑超预期：我们预计，随着国家对于制造业的支持、以及货币与财政政策的宽松，制造业投资在下半年有望触底回暖。若整体制造业，以及国内整体宏观环境在下半年仍然低迷，则激光行业短期内相应的也很难实现业绩的快速提升。
锐科激光三大财务预测表
感谢您支持东吴陈显帆团队
东吴机械研究团队荣誉
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
倪正洋 分析师（激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）
南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
免责声明
本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所陈显帆团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。
本订阅号不是东吴证券研究所陈显帆团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。
本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载内容保留一切法律权利。凡对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
