卖鸭脖的好几家 为啥偏偏做空周黑鸭？丨财看见

作者｜秦婷 制图｜吴曈 冯玥

来源：财看见-腾讯新闻（ID：tmoneyplus）

你多久没去周黑鸭买鸭脖吃了？

曾经与煌上煌、绝味鸭脖并称卤味界“BAT”的周黑鸭，最近遇到了麻烦，而且不只是去那里买鸭脖的人变少了这么简单。

刚刚进入3月，周黑鸭就被做空机构Emerson Analytics“狙击”，质疑其夸大销售。3月5日，周黑鸭在港交所发布公告，自3月5日上午九时起短暂停止买卖。3月6日，周黑鸭发布澄清公告否认夸大销售，并恢复交易。

不过，沽空报告的发布还是对其产生了影响。花旗发表研究报告，将周黑鸭2018至2020年盈利预测下调约18%，给予周黑鸭“沽售”评级，目标价由4.3元降至3.5元。报告称，最令其担心的是周黑鸭2018年严重下滑的盈利能力。

“重资产”经营模式迎来挑战

2002年，周富裕与妻子唐建芳在武汉开设了首家“富裕怪味鸭店”，三年后周黑鸭进行了商标注册，2006年成立了武汉周黑鸭控股公司。成立公司后，周黑鸭逐渐扩大自己的经营和销售区域，2008年确认了品牌连锁直营的经营模式。

在上市之前，周黑鸭进行了两轮融资。

2010年，周黑鸭接受深圳天图和天图兴盛580万元和5220万元的投资，分别出让1%和9%的股权，周富裕和妻子分别持股变为57.6%和32.4%。

2012年6月，周黑鸭再接受天图兴华和IDG（通过钧扬通泰）3000万元和1亿元的投资，他们分别获得1.76%（天图系共持股10.4%）和5.88%的股权。

根据招股书披露，两次融资的钱，绝大部分都用在了生产设施建设、购买机器设备上。

2016年，周黑鸭在香港联交所上市。上市以来，周黑鸭都把在交通枢纽增加自己的门店，以此提升产品品牌知名度作为了公司核心战略。

2013至2018年年中，周黑鸭的自营门店数量从389家增长到了1196家。但是，自营门店的销售收入占总收入的比重却在不断下降。

起初，布局的交通枢纽门店成熟后，为2013年和2014年周黑鸭的业绩带来了爆发式增长。但这种“重资产”经营模式的经营风险也逐渐显现。

“重资产”的经营模式里，公司需要较大的资金投入，设置较高的门槛，容易形成行业寡头垄断产生规模效应。但是面对的风险就是，耗用大量的资金购置资产后，日后会形成很多折旧摊销的固定成本费用，同时产品更新后的生产线更新和日常的维护，都会产生大量的费用。

“重资产”的经营风险，在2018年充分暴露出来。

2018年上半年，周黑鸭营业收入出现了同比下滑的情况，总收入下降1.34%至15.97亿元。其中的原因就包括自营门店的老化和某些区域市场的自营门店客流量流失。

2019年1月30号，周黑鸭发布盈利预警，预期2018年股东应占利润下跌30%。公告显示，主要由于2018年原材料成本上升；门店经营利润率下跌；及自2018年4月起河北周黑鸭食品工业园有限公司投产的折旧及能耗成本的上升等。

成本费用居高不下

在交通枢纽增加自营门店的战略布局，同样会导致高额的成本。

2014-2017年间，周黑鸭的销售及分销开支同比增长均超过30%，2018年上半年总额也接近5亿元了。

为了提高品牌知名度，周黑鸭一方面要在高铁及地铁等投放广告进行宣传，另一方面则是自营门店数量的提高需要更多的销售和营销人员。

截至2018年年中，周黑鸭一共有4778名员工，其中63.8%都是门店营运及销售人员，由此产生的劳工成本也是不小的一块。

2016年以来，随着消费者行为的转变，行业竞争加剧，传统的零售行业迎来变革，更多的人开始选择网购。周黑鸭开始更多的跟电商及外卖平台合作销售。

2016年，来自外卖服务平台的收益占到周黑鸭自营门店收益的2.9%，而2017年这个数字就变为了10.3%。

2017年，周黑鸭的销售及分销开支同比增长高达35%，除了劳工成本及广告投放外，还要归因于向电商及外卖服务平台支付的服务费和快递费。此外，自营门店的不断扩张，还需要承受门店租金不断上涨带来的成本压力。

成本费用的居高不下，也势必“拖累”周黑鸭的盈利能力。

由于竞争加剧，2017年周黑鸭进行了销售折扣和大量产品推广（更多的广告投入），导致产品平均售价整体减少，毛利率相比2016年的62.3%降低至60.9%。2017年的净利润增速仅为6.4%，远低于此前的增速。

来自竞争的压力

近两年，传统零售行业都在“升级改造”，线上也开始涌现互联网全品类休闲品牌，它们也开始进入卤制品细分行业，线下的零售品牌在局部地区的资源竞争也在加剧。

相比之下，绝味食品和煌上煌在2018年中期均取得了不错的业绩表现。其中，绝味食品在上半年实现收入20.85亿元，同比增长12.6%，净利润3.11亿元，同比增长31.4%；煌上煌在上半年实现营收10.33亿元，同比增长36.34%。

此外，上述两家公司的经营活动产生的现金流量净额分别为3.32亿元和3.47亿元，均超过周黑鸭的水平（2.07亿元）。

从2018年全年来看，与周黑鸭盈利预警（预期2018年利润下跌30%）不同的是，绝味食品和煌上煌均发布了不错的业绩快报。

2018年绝味食品实现营业收入43.68亿，同比增长13.46%，归属于上市公司股东的净利润6.4亿，同比增长27.87%；

2018年煌上煌实现营业收入18.98亿元，同比增长28.41%，归属于上市公司股东的净利润1.73亿，同比增长22.72%。

值得注意的是，周黑鸭的门店扩张战略在2018年迎来不小的竞争压力。截至2018年中期，周黑鸭1196家自营门店覆盖了包括中国16个省份及直辖市在内的78个城市。但绝味的自营门店及加盟店数量已经达到9459家，覆盖中国30个省、自治区和直辖市。

“体量”稍小一些的煌上煌，2018年盈利增长却十分迅猛。2018年煌上煌加大了省外市场门店拓展，尤其加快了机场、高铁、商超综合体等门店的开发，若剔除摊销2018年度限制性股票激励费用的因素，2018年煌上煌归属上市公司股东的净利润则达到2.07亿元，同比增长47.21%。

相比周黑鸭一直高企的销售营销费用，绝味食品在2018年中期的数据则是同比大幅下滑的。2018年上半年，绝味食品的销售费用同比减少将近20%，广告宣传费用反而在减少。

在供应链体系的建设上，绝味食品采取了建设自己的供应链体系，以各生产型分子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，拓展新市场的同时建立相应的产品供应和物流配送体系，进而可以起到提高效率降低成本的效果。

相反，由于消费习惯的改变，更多人选择外卖之后，2017年周黑鸭需要向电商及外卖服务平台支付的服务费和快递费，这部分费用也是推高总成本费用的原因之一。

周黑鸭也嗅到了“危机”

面对消费升级和创新型新零售的冲击，2018年周黑鸭开始实行智能零售策略，在深圳推出了首间无人支付的智慧门店。

2018年3月，周黑鸭的一家间接全资子公司与深圳天图投资的两家附属公司，共同投资成立了一家合伙企业，该合伙企业作为投资平台，主要就是用来探索消费升级及新零售相关的投资机会。

周黑鸭提出，卤制品业正在经历智能化及全渠道运营趋势的革命，大数据的数字化是基础，运营程序的智能化将成为实现智能零售策略的关键。以客户为中心并满足其需求的综合价值链对未来成功至关重要。

“有句话叫路遥知马力。周黑鸭是一个往长远走的企业，我们不会追逐短期的利益，相信未来我们是往上走的趋势。”“从目前我们经营状况，我们现在已经到了一个往上走爬坡的阶段。”周黑鸭主席周富裕在2018年中期业绩发布会上作出了上述表述。

面对着激烈的竞争和创新零售的变革，周黑鸭的智能零售转型能否为其带来曾经的辉煌，还需要时间给出答案。