读懂科创板①|从此再无炒壳？“最严”退市制度能否重塑A股生态
全国两会期间，几任证监会主席都不约而同谈到了退市这个话题。
3月5日，证监会主席易会满表示，会继续完善退市制度，将会有把好入口和出口两道关的具体举措公布。
科创板退市制度一定会向整个市场推广。中国证监会原主席肖钢也在3月3日表示，退市制度会不断朝前走，会越来越严格，是个有进有出的循环。
伴随着科创板落地，上市企业的宽进严出成为一大亮点。上市公司退市难、退市少一直是A股市场的一大顽疾，史上最严退市制度能否成为重塑A股市场生态的一剂猛药？
退市之前世：因何老大难
自2001年证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，正式推行退市制度以来，已历经多轮改革。
最近的一次是在2018年3月2日。证监会就《关于修改＜关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见＞的决定》公开征求意见。《意见》调整了重大违法强制退市的内容，强调证券交易所的退市工作主体责任，加大退市执行力度。
尽管如此，A股退市率多年来却依旧处于较低水平，只进不出问题始终严峻。
新时代证券研报显示，对比成熟市场，2007年-2017年，美股纽交所、纳斯达克年均退市率分别约8.3%、6.9%，根据wind数据，自1999年第一家上市公司琼民源A退市以来，A股沪深两市仅有100家A股公司被退市，其中有34家公司为被吸收合并再上市，实质上退市的公司数量仅66家；2018年A股仅有5家公司退市，截至2018年底，A股共有3567家上市公司，退市公司占比仅0.14%。分板块来看，A股退市公司主要集中在主板，自2012年以来，创业板仅大华农和欣泰电气在2015年和2017年分别退市，其余年份均无企业退市；中小板无退市。
界面新闻留意到，2月28日，上交所网站发布的《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》中也提到，在成熟资本市场，上市公司退市是一种常态现象。纽交所、纳斯达克、伦交所等交易所的年均退市公司数量在两百家左右。有进有退的机制保证了上市公司整体质量。
现在主板退市只有屈指可数的几家，但我们知道市场里存在问题的公司不在少数，特别是有很多违规的公司，加ST等都没有起到很好的退市作用。上海高级金融学院副院长、金融学教授严弘直言，一旦退市作用失效，就会形成壳效应，进而影响整个市场的定价机制。
基岩资本副总裁岑赛铟在接受界面新闻记者采访时表示，造成A股退市困难重重的原因主要包括：
一是A股的上市制度决定了其上市成本非常高，上市主体属于一种稀缺性资源，尽管是壳也具有较高的价值；二是上市公司涉及到各方的利益，关系到地方的经济发展与考核；三是上市公司涉及到千万个股民，其连接着千万个家庭，监管层出于保护中小投资者的原因，尽量减少退市的情况。他说道。
海通证券首席策略分析师荀玉根则进一步分析称，一方面，A股退市制度有效性不足，侧重财务指标的退市制度在一定程度上为企业逃避退市提供了可能性。
例如A股退市制度规定，若公司最近两年连续亏损则被实施*ST；若第三年仍连续亏损，则被暂停上市。这里连续亏损的判断依据是净利润。而若公司第四年仍继续亏损，则被强制退市，这里的判断依据则是扣除非经常性损益前后的净利润孰低者。
规则上的不统一使得很多本应退市的公司可以通过调节非经常性损益来规避退市标准，从而一次次成为漏网之鱼。
对比美国，美股市场的多层级资本市场体系以及灵活的转板机制为退市企业提供了多个退市去向。美国主要证券所级别从高到低可排为：纽交所、纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场、场外柜台交易系统（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheets）等。
从纽交所退市的企业，可以选择在OTC及粉单市场继续交易，纳斯达克的分层制度也提高了上市企业的流动性。而目前A股被强制退市的企业只有一个去处，就是转入流动性不足的新三板市场进行交易，导致企业不愿退市。
上述由上交所资本市场研究所撰写的报告也指出，退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一。在即将到来的科创板中，科技型创新创业企业是上市主体，这些公司的发展模式、会计盈利以及上市标准等方面与传统企业大不相同，亟需健全完善与之匹配的退市机制，以保证科创板上市公司整体质量，保障投资者权益。
退市之今生：炒壳不再？
为何科创板退市制度被公认为是史上最严？在外界看来，这主要体现在退市标准、退市程序以及退市执行三个方面。
在退市标准上，重大违法类退市规定方面，明确了欺诈发行、信息披露和公共安全重大违法等退市情形；在市场指标类退市规定方面，构建了成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，引导交易量低、市值低的仙股退市，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面，从多维度识别丧失持续经营能力的主业空心化企业，不再采用单一的连续亏损退市指标。
同时，在定性基础上作出定量规定，对于最近一个会计年度扣非净利润为负且营业收入低于1亿，或净资产为负的两类公司实行退市风险警示。
这次终于可以把扣非净利润为负这条写在科创板里面，壳公司将无所遁形。上交所相关负责人此前在释疑科创板细则的媒体会上表示。
而针对研发行上市公司研发失败导致不再适合科创板上市的，通过上述财务指标退市规定进行退市风险警示。
其他合规指标方面，在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。
未来再出现类似ST慧球1001项议案这样严重扰乱市场的，就可以直接予以退市。上述交易所人士称。
在退市程序方面，简化退市环节，科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序，退市时间大大缩短。
这样可避免重大违法类、主业空心化的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示（公司名称前冠以*ST标识），第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。
在退市执行方面，现行侧重财务指标的退市制度在一定程度上为企业通过不具备商业实质的交易，粉饰财务数据，逃避退市提供了可能性。
A股市场每年都会出现大批以虚增收入为主要行为进行财务造假的公司。因此，在上述财务指标退市的情形中，如果上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易，则表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。
中泰证券银行业首席分析师戴志锋认为，科创板退市机制对于中国资本市场的资产定价以及财富管理均有十分重要的意义。
首先，配合注册制，畅通入口出口，有利于构建更为平稳的资本市场供给体系；其次，空心化企业壳价值见底，有利于遏制恶意投机，引导投资者的投资理念也趋于理性；最后，退市制度的严格执行，有利于促进市场与国际接轨，吸引企业通过CDR境内上市，增强对MSCI、富时罗素等外资吸引力。
科创板的退市制度逐步向美股看齐，将有利于其优胜劣汰功能的进一步发挥。广证恒生新三板研究总监赵巧敏则指出，相较于目前A股的退市制度，科创板主要新增了与低流动性、低市值相关的三条退市制度。
在他看来，与美国、香港对比，当前科创板的退市制度更接近于美股。美股的退市制度中同样包含了违法违规、交易、财务以等多个维度的退市制度。而港股一直未建立起充分的强制退市制度。在上述机制下，美国市场注册制制度和退市制度相得益彰，维持着整个市场进出平衡，市场秩序良好；而港股市场的进多于出，上市率高于退市率。
退市制度的重要目的之一，是对违规的企业有一个严厉的打击，而这种打击实际上也不一定是要通过行政手段来强迫它退市，也可以像美国一样，对公司施以高额的罚款来直接影响它的股价和财务状况，通过市场机制形成自然淘汰。上海某投行人士向记者表示，退市制度本身，最好还是由市场来进行衡量。
改革就意味着对现状有所扬弃，对现有的利益格局进行调整。在科创板退市制度被给予厚望的同时，上交所一位高层表示，严格退市制度等改革可能会影响局部利益，要勇于担当，要充分意识到这次改革的艰巨性和复杂性。为保证改革方向不动摇，有时候也需要容忍成本。
