高铁“灰犀牛”！京沪高铁算吗？
摘要：既应该发展建设更多铁路，也应该重视风险，选择更优方案
撰文|杆叔编辑|欣欣然
京沪高铁，中国铁路总公司旗下最优质的资产之一，日前宣布接受IPO辅导。
有人对“不缺钱”的京沪高铁登陆A股上市翘首以盼，也有人因其母公司国铁总公司负债累累而观望。
此前，杠杆游戏写过很多分析国铁总公司财务的文章。基本市每个季度、半年会做一次最新的财务数据解读。
今天，我不写国铁总公司的分析，单独说说京沪高铁公司。希望铁粉喜欢。
春节之前，赵坚教授《谨防高铁“灰犀牛”》的文章引发大讨论。当时杠杆游戏已经沉浸在过年气氛中，没有写文章。
首先，我认为，我们应该为我国高铁运营里程的世界第一、高铁的快捷而高兴。同时，高铁及铁路债务，相关金融风险确实应该注意。
从这个角度而言，赵教授的提醒和很多建议都有价值。
按照赵坚教授的数据分析，2015年，中国高铁中运输密度最高的京沪高铁的运输密度为4800万人公里/公里左右，最低的兰新高铁仅为230万人公里/公里左右，全国高铁的平均运输密度在1700万人公里/公里左右。
即使运输密度最高的京沪高铁，与日本东海道新干线9000万人公里/公里的世界最高密度仍有很大差距，这是因为在该500公里的通道上集聚了日本全国约55%的人口，还有4000多公里的城市轨道交通为东海道新干线集散客流。
赵教授认为，“经济效益最好的京沪高铁，是用2200亿的资产创造100亿元左右的年利润，资产利润率也不到5%，与银行的基准利率相差无几”。
陈欣教授《高铁会是灰犀牛吗》的讨论文章则说，“据披露2017年京沪高铁运输收入为296亿元，净利润达到127亿元，当年股东权益投入的回报率接近10%，远超银行基准利率。”
就此，赵坚教授接着写文回复说，资产利润率（或资产收益率）与股东权益回报率是完全不同的两个概念。
陈欣教授认为，由于部分资产被划分给了路局或其他公司，京沪高铁公司的总资产低于2200亿元。
根据2016年天津铁投披露的债券说明书，2015年末京沪高铁公司的总资产为1815亿元，负债约为503亿元，股东权益约为1312亿元。假设公司2017年末的资本结构不变且债务成本为2%，据当年127亿元的净利润可以估算出总资产收益率为7.6%。
由此可以判断，当运输密度达到一定水平后，高铁项目的盈利是效益可观的，财务风险相当小。
事实上，就京沪高铁是否盈利，两位教授本身没有不同意见。其实都认为可以盈利，问题是测算盈利的办法有不同看法，以及资产利润率问题存争议。
当然，这只是针对京沪高铁的财务分析和争议。而杠杆游戏注意到，更多的高铁线路，很难盈利，或者说需要很长时间才可以盈利，两位教授的字里行间可以看出，实际也无异议。
问题当然不应该简单这么看。
2、既应该发展建设更多铁路，也应该重视风险，选择更优方案
杠杆游戏在2016年中长期和十三五铁路规划出来时分析过，实际上十三五的规划是相对克制的。
除了国家干线，大部分线路的顶层规划，采取的方案本来是250公里/h城际或者200公里/h及以下的客货混。
相关规划可以看下图。
2016版中国中长期铁路网规划图 图片来源|中长期铁路网规划·铁路小亨
但是，很多地方在具体建设规划中，则希望提高等级。比如200公里/h的客货混，希望升级为250公里/h，甚至350公里/h。
于是，运营效率、投融资风险会加大。
赵坚教授就提出，除了要看中铁总有5.28万亿元的负债，还要考虑地方政府投资建设高铁的债务（目前缺乏这方面统计数据）。
很多观点喜欢说，通过货币逐步贬值、经营城市（实际主要就是房地产），可以抵消风险。
同时，高铁建设对大量行业产生强劲带动作用，创造就业，提高我装备产业地位、技术层次和附加值……
这些观点并没有错。但是不是所有地方、线路都按照350公里/h的速度建高铁呢？
和几乎所有朋友聊天时，杠杆游戏都发现，他们认为300，甚至350公里/h速度的线路才算高速铁路线。
我每一次都要向他们解释，按照我们的国家标准，250公里/h的速度就是高速线了。但即便如此，很多朋友还是觉得不开、不建设300公里/h以上速度的铁路线，就不算高铁线，甚至就觉得一个地方没高铁，或者没前途。
实际上他们忽视了，除了国家干线，很多地方的人口密度、城市体量，还真没必要建那么多、么快的线路。对于一些中西部很多城际线路来说，一条总长也才一两百公里的线路，350公里/h和250公里/h速度，在起点和终点的运行时间上，差距往往只有十多二十分钟。
甚至高标准的200公里/h客货混的运行时间，最多也只慢20来分钟。这其实在很多国家，已经是高速铁路了。
但因此，成本本可以节约不少，同时还可以运送货物，促进中西部地区工业发展。
就此，陈欣教授在争论中也认为，相关部门应重视未来全国高铁组网完成后的动态投资收益分析的说明；部分经济效益和社会效益都不突出的高铁项目，建议缓投缓建；应重视铁路货运铁路问题。
另一位参与讨论的银行从业者周琼博士也认为，赵坚教授在中西部发展低成本航空、高标准普通客货混跑铁路的看法，是不是比单纯建高铁更经济的合理的解决方案？
另外，学界普遍认为，铁路领域种种改革均停留在“微调整”层面 , 中铁总在市场化尤其投融资体制改革上 , 缺乏真正的“刮骨去毒”之策。
回到京沪高铁公司上市的问题上来。杠杆游戏先说说国铁总公司旗下其他几家上市公司。
总计有3家上市公司，分别是铁龙物流、广深铁路、大秦铁路。
应该说，国铁总公司的上市公司平台不算多。以其大到惊人的注册资本和资产总量，以及庞大的业务群，这么多年居然仅这么点上市公司数量。
很多人都认为国铁总公司运营效率不高，经营也不好。这当然是对的，但是考虑到国铁的实际老大难情况，有这个成绩也不算太差。
国铁的一把手不久前面对记者时还说，我们一直盈利啊，不信去看财报披露。你还别说，这真的是事实，杠杆游戏多年看下来，这是事实——尽管盈利不多，且原因很复杂，包括补贴等。
此前杠杆游戏写过很多次，有兴趣的杆友，可以看我这几年的相关文章。
实事求是地说，多少国企、央企本来有很好的条件，可市场表现还不如国铁。
而如果我们详细了解了国铁总公司旗下的3家上市公司，会发现，他们居然全部盈利。而且有的盈利状况好到出奇。
先从铁龙物流说起。铁龙物流1993年成立，1998年5月在国内上市。算是我国铁路系统第一家A股上市公司，广深铁路更早上市，1996年，不过是在香港。
回到铁龙物流，该司由原大连铁路分局、大连铁路经济技术开发总公司等五家发起人共同发起，采用定向募集方式设立的股份有限公司。
根据信息披露，杠杆游戏注意到，铁龙集装箱物流股份有限公司是一家以铁路特种集装箱运输为主体,全国性、网络型的现代物流企业。
公司主营业务主要包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务、房地产业务等。
看了这个介绍，就知道这家公司赚钱不奇怪。是的，杠杆游戏看完披露给各位汇报一下，从1995年上市以来，铁龙物流从来没亏损过，长期有正净利。
净利从一开始的几千万到2005年开始过亿元，近年最高2011年曾超过5亿元。2017年也有3亿多元。
接着杠杆游戏说说广深铁路。说到这家公司，很多杆友会抱怨，广铁旗下的部分线路铁路票价较高。是啊，人家上市公司。
广深铁路股份有限公司1996年在深圳成立。广州铁路(集团)公司以其拥有的全资子公司－广州铁路(集团)广深铁路总公司的客货运输主业，以及与运输业务和设施相关的多种经营服务单位的资产(扣除相关负债)，折价入股组建。
广深铁路主要经营广州至深圳间客货运输业务，及部分长途旅客列车运输业务,并与香港九广
1996年，广深铁路在香港和纽约上市。2006年，又在国内上市。
目前为止，广深铁路是我国唯一一家在全球三大主要证券市场上市的铁路运输企业。
这家票价高的公司确实赚钱，近年来也是一直赚钱。特别是从2017年开始，除了2014年净利就没低于10亿元过。
2011年更是创造破18亿元的净利骄人战绩。
最后，杠杆游戏来说大秦铁路。压轴说，一是因为其上市最晚，2006年才上市；二是因为其最赚钱，且赚钱能力超过一般人想象。
先做个介绍吧。大秦铁路股份有限公司是我国规模最大的煤炭运输企业，担负着“西煤东运”的战略任务。
其管内的大秦铁路，是我国第一条单元电气化重载运煤专线，是山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的主通道，承担着全国四大电网、十大钢铁公司和6000多家工矿企业的生产用煤和出口煤炭运输任务。
其煤运量占全国铁路总煤炭运量的近1/7，用户群辐射到15个国家和地区，26个省、市、自治区。
听完这些，我想杆友应可以想见，这家公司赚钱之厉害。是的，2003年时，最低净利也超过15亿元，然后一路攀升，2010年净利破百亿。接着，除了2016年，净利就没有低过百亿元。
2014年最顶峰时，净利润达到近142亿元。这个盈利能力，全中国能比的公司也没几家。
通过上述简要分析，我们发现，国铁总公司旗下真有不少优质上市资产。他们有一个共同特点，就是长期盈利。
原因要么是经营特殊业务，要么就是铁路运营的地区富庶、经济发达。
通过这个分析，我们可以设想。京沪高铁上市时，肯定会以优质的资产为核心。
而且，京沪高铁经过的地区，北京、天津、山东、江苏、上海，处于我国东部，人口稠密、大中城市多、经济发达……和广深铁路公司类似，你说未来的独立上市主体，是不是具备很好的业绩基础？
当然，全国具备这个条件的线路不多，应该说全世界具备这个优势的客运铁路线路也不多。
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