科创板规则亮相 资本市场开启新篇章

中国资本市场2019年最重要的改革——设立科创板并试点注册制正在加速落地。日前，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，自公布之日起实施。经证监会批准，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等6项主要业务规则以及4项配套指引，中国结算也制定了相应细则。至此，科创板的主要配套规则正式落地，整体制度框架已经搭建成型。

记者发现，相对1月30日公布的征求意见稿，此次科创板的相关制度和规则有所调整。在证监会公布的两个文件方面，主要的修改内容包括：强调证监会要关注交易所报送审核内容、流程、信息披露要求符合相关规定；缩短发行人上市申请失败后再次提出申请的时间，从1年缩短至6个月；在招股说明书中免去披露核心技术人员股份的锁定期要求；战略投资者可以在承诺持有期内向证券金融公司出借获配股票。

在交易所的主要业务规则方面，上交所相关负责人介绍，根据公开征求意见情况，主要在四个方面做了调整和完善。一是进一步明确红筹企业上市标准。规定符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》规定的相关红筹企业，可以申请在科创板上市。其中，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。

二是进一步优化股份减持制度。缩短科创板股票上市规则征求意见稿中的核心技术人员股份锁定期，由3年调整为1年，期满后每年可以减持25%的首发前股份；优化未盈利公司股东的减持限制，对控股股东、实际控制人和董监高、核心技术人员减持作出梯度安排。明确科创板股份减持的其他安排仍按照现行减持制度执行，同时，为建立更加合理的股份减持制度，明确特定股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，具体事项将由交易所另行规定，报中国证监会批准后实施。

三是进一步明确信息披露审核内容和要求。交易所发行上市审核规则进一步强调，在发行上市审核中，将重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。同时，关注发行上市申请文件及信息披露内容是否充分、一致、可理解，具有内在逻辑性，加大审核问询力度，努力问出“真公司”，把好入口关，以震慑欺诈发行和财务造假，督促发行人及其保荐机构、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。

四是进一步合理界定持续督导职责边界。不再要求保荐机构发布投资研究报告；取消保荐机构就上市公司更换会计师事务所发表意见的强制要求；补充履职保障机制，要求上市公司应当配合保荐机构的持续督导工作。

在其他一些市场比较关注的问题上，上交所相关负责人表示，在设立科创板并试点注册制配套业务规则征求意见过程中，不少投资者建议引入T+0交易机制。经综合评估，按照稳妥起步、循序渐进的原则，在本次发布的业务规则中未将T+0交易机制纳入。在市场门槛方面，上交所表示，从数据测算看，50万元资产门槛和2年证券交易经验的适当性要求是比较合适的。现有A股市场符合条件的个人投资者约300万户，加上机构投资者，交易占比超过70%，总体上看，兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。下一步，上交所将积极推动基金公司发行一批主要投资科创板的公募基金产品。

3月3日深夜，上交所又发布了《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》两份文件，将科创板的正式实施又往前推了一步。上述两份文件明确，保荐机构应当优先推荐下列企业：符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

法治改革导向凸显

从此次公布的规则来看，业内人士普遍认为，科创板的规则体系凸显了市场化法治化的改革方向。“要实行市场化的发行承销机制。注册制试点过程中，新股的发行价格、规模，发的股票市值多少，发行节奏都要通过市场化方式决定，这和现在的做法有重大的区别。新股发行定价中发挥机构投资者的投研定价能力，建立机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制。”证监会副主席方星海表示。

据介绍，实行信息披露为中心的发行审核制度，发行人符合最基本发行条件的基础上还必须符合严格的信息披露要求，发行人是信息披露的第一责任人，中介机构应勤勉尽责，切实发挥对信息披露核查把关作用。发行人、中介机构应充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整。

证监会首席律师焦津洪则表示，科创板的制度和规则严格遵循了党中央、国务院关于设立科创板并试点注册制的基本要求，坚持市场导向、强化市场约束，也坚持法治导向，确保每项制度和每项规则都能够做到于法有据，并着重提高违法成本。同时以信息披露为中心促进市场各方主体归位尽责，同时也体现了科创企业的特点和合理需求，努力提高这些制度和规则的针对性和包容性。

光大证券认为，与主板发行配售机制相比，科创板新股发行配售机制出现了两点核心变化：定价市场化和配售向机构倾斜。在询价环节，询价机构类型基本不变，询价机构报价多元化。在定价环节，定价方式市场化，淡化市盈率控制。在配售环节，科创板新股配售向机构投资者倾斜，公募、社保、养老金比例提升。该券商预计，机构参与科创板的新股网下配售难度会显著增加。

中泰证券也认为，征求意见稿将科创板网下配售比例由主板的20%至70%提升到60%至80%，此次正式稿进一步提升公募、养老金、保险等机构配售比例（从40%提升至50%），机构获配比例提升，将进一步提升话语权，提升机构参与积极性，为打破目前的23倍市盈率定价、实行询价市场化发行奠定基础。

中信建投认为，对于科创板的发行对象，虽然仍是网下向符合条件的专业机构投资者询价发行和网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式进行发行，但是向专业投资者倾斜明显。在科创板的交易制度上，《上海证券交易所科创板股票交易制度特别规定》中新增了要在条件成熟时引入做市商制度的内容。做市商为科创板买卖双方提供报价，可以为科创板股票的交易提供流动性。引入做市商制度，是充分学习和借鉴美国纳斯达克市场的交易制度先进经验的做法，可以起到价格发现、稳定市场、抑制价格操控和增强市场流动性等作用。

增量改革以点带面

2018年以来，资本市场在我国国民经济特别是推进经济高质量发展中的重要性和战略地位日益凸显，设立科创板并试点注册制，正是在这样一个历史背景下推出的重大改革。中共中央政治局第十三次集体学习指出，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。此前的中央经济工作会议也提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

证监会主席易会满表示，设立科创板主要目的是：增强资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。设立科创板是深化资本市场改革的具体举措。这次改革不仅是新设一个板块，更重要的是，坚持市场化法治化的方向，在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验。

长城证券认为，注册制和科创板的相辅相成正是中国式改革的特征，那就是以增量做突破，以点带面，破旧立新，创造市场化发行的市场环境。通过资本市场存量改革方式支持新兴产业发展，面临成本高、阻力大等实际困难，新兴产业自身发展的独特要求难以实现，许多公司连上市的财务标准都难以达到。通过注册制，以企业为主体，以市场为导向，动员和吸引更多的社会资本进入科创板，形成产业聚集和市场聚焦，打造新兴产业企业的培育基地，为中国经济实现创新驱动的转变提供强大动力。

天风证券分析师宋雪涛认为，解决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率。长期以来，受股票供求结构、上市公司行业结构和投资者结构、券商连带责任等问题的影响，我国股票市场往往具有“牛短熊长”的特征。要彻底改变这一情况，需要从增量改革的思路出发，对资本市场进行相关变革。（记者 吴黎华 北京报道）