国瓷材料：并购推升业绩，高商誉和解禁或是潜在风险

高端陶瓷材料生产企业国瓷材料（300285.SZ）日前发布了2018年年报。

报告显示，公司全年实现营收约17.98亿，归母净利润5.43亿，扣非后归母净利润3.9亿，分别同比增长了47.65%、121.81%以及94.50%。其中，造成后两者差异的主要原因是公司因持有股权按照公允价值重新计量产生了约1.39亿的非经常性损益。

从四季度单季来看，实现营收5.29亿，扣非后归母净利润约1.24亿，分别同比增长65.71%以及228.41%，相比前三季度的41.23%和63.48%有了明显加速。

与此同时，公司还披露了2019年一季度业绩预告，预计实现归母净利润为1.14亿-1.26亿，同比增长51%-67%。

受高业绩增长的刺激，公司股价第二天高开超过5%，并最终收涨7.14%，市值达到了126亿人民币。

然而，通过梳理公司相关公告可以发现，除了内生的业绩增长，公司2018年年报和2019年一季报预告的高增长很大一部分来自于并购。其中，国瓷材料在2018年5月完成了深圳爱尔创剩余75%股权的收购，而后者在2018年实现的归属上市公司股东净利润为7,510万元。

未来，随着并购因素逐渐减弱，公司能否维持高增长？

一路买买买

国瓷材料成立于2005年并于2012年完成创业板上市。公司董事长张曦是第一大股东，直接持有公司23.1%的股权。

上市之初，国瓷材料的主营业务为电子陶瓷粉体材料的研发、生产和销售，主要用途为MLCC（片式多层陶瓷电容器）用配方粉和微波介质材料。当年，公司的营收为2.16亿，归母净利润6,624万。

上市以后至今，公司的业务延伸到了电子材料领域的纳米级复合氧化锆、催化材料领域的蜂窝陶瓷、生物医疗材料领域的齿科材料以及陶瓷墨水等。

相应的，公司的营收和利润也有了一个量级的跃升，2018年实现营收约17.98亿，扣非后归母净利润3.9亿，分别超过了上市当年的八倍和六倍。其中，电子材料的营收占比最大，2018年实现的营收为6.68亿，占比37.17%。

需要重点指出的是，在公司营收和利润的上升过程中，外延收购起着极为重要的作用。

梳理公司相关业务线可以发现，其频繁的投资收购主要开始于2015年，在2016年和2017年达到高潮。下表列示了公司在此期间涉及较大金额的投资与收购：

2015年，公司通过增资爱尔创，进入了齿科陶瓷、光通讯器件两大行业。由于齿科陶瓷是公司氧化锆产品的下游，所以具备一定的产业协同性。

紧接着2017年12月，公司通过发行股份的方式，以8.1亿的估值收购了爱尔创余下75%的股权。根据交易方案，爱尔创在2018-2020年的业绩承诺分别为7,200万、9,000万以及10,800万。

公司在2016年的资本动作更为密集，重点包括了对王子制陶、泓源光电100%股权以及江苏天诺55%股权的收购。

其中，王子制陶的主要产品为蜂窝陶瓷，用于汽车尾气催化剂载体、颗粒捕捉器等。泓源光电和江苏天诺则分别涉及太阳能导电浆料以及MTP催化剂等领域。

两大潜在风险：商誉减值、限售股解禁

前面提到，经过多轮收购，公司的营收和利润有了大幅增长。但是，这也会带来一些潜在风险，比如商誉的增加。

从下表可以看到，国瓷材料的商誉金额从2016年约500万直线上升到了2018年的15.34亿。

虽然说商誉资产增加并不直接对应着损失，但如果未来收购标的业绩不达预期或者预期未来能够产生现金流的能力下降，那么就会产生商誉减值的风险。从公司披露的2018年年报信息来看，被收购公司大多完成了业绩承诺，其中爱尔创、金盛陶瓷超额完成较多。

但也应该看到，王子制陶和戌普电子这两家公司实现的业绩正好贴着业绩承诺下沿。这难免会另投资者担心未来是否存在业绩不达预期的可能，需要密切跟踪相关风险。

除了商誉减值的风险，公司面临的第二个风险是限售股解禁。

在前期发展和收购的过程中，公司进行过多次增发。随着解禁期临近，会有8,762万股和4,393万股定增股份分别在2019年4月和6月得到解禁，占公司当前总股本的13.71%和6.85%。

以第一笔8,762万股为例，当时的发行价格为18.16元/股，发行对象包括董事长张曦、员工持股计划以及一位个人投资者。

经过几轮的分红转股，该次的定增成本已经下降到了当时价格的一半以下。如果未来这些股份发生大额减持，可能会对公司的股价造成一定的压力。（CJT）

本文作者：面包财经

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