2019年汽车行业深度投资研究

我们认为，短期由于刺激政策透支需求和高基数是下滑的主因，但中长期来看，汽车市场自身所处的发展阶段和宏观经济环境才是真正的决定因素。

▌刺激政策退出，高基数影响

汽车销量的增速具有明显的周期性，如果没有2015年底的刺激政策，2016年之后会是一个波峰下移的小周期，17年和18年增速下滑也会平缓。

刺激政策的实行，短时间内透支了需求，推高了16、17年的基数，而四季度历年都是销售占比最大的季度，所以9月开始，乘用车销售增速出现加速下滑。

行业进入普及后期:短期增速下滑，长期未见顶

我国汽车市场经过30年的快速发展，得益于汽车的售价的下降和居民可支配收入的提高,已经成为世界汽车销量最大的市场，行业增速也逐渐减缓,开始进入普及后期。

通过分析美国汽车市场的数据，在1960s之前美国汽车销售保持快速增长，之后增速明显放缓，开始进入普及后期，从1960年到2000年，千人保有量从400提高到800，年复合增速为2.4%。

从国外汽车发展经验来看,普及后期的特点主要有:增速减缓，千人保有量缓慢增加;与宏观经济相关性提高，周期属性增强;持续较长时间。

所以，我国目前的汽车销量仍有向上空间，但是增速将会趋缓，我们预计未来5-10年仍将保持1%-3%左的复合增速。

宏观经济压力大，需求萎缩

从日本和美国的经验可以看到，当汽车市场进入普及后期，汽车销售的周期性显著提高，而汽车作为最大的可选消费品，受宏观经济的影响很大，在经济降速时可以作为领先指标，2018年汽车销售下滑，不仅仅是行业本身的问题，也是对未来宏观经济预期的提前反映。

本轮汽车需求萎缩并不是同步的，是沿着低级别城市向高级别城市和低价车向豪华车的路径传导的，这其中受损最大的就是低级别市场和低价车型，表现之一就是自主品牌的渗透率下降，尤其是8月以后，自主品牌的渗透率回到了2015年的水平。

对于低级别城市，汽车需求下降，很大原因来自房地产的消费挤出，从住宅价格指数来看，本轮房地产周期，受益于棚改，低级别城市的涨幅和持续时间都高于一线，随着2018年下半年棚改货币化力度减弱，本轮房价上涨的挤出效应开始显现，可选消费品的需求减弱，而汽车首当其冲。

▌2019年的判断:下半年边际改善，上半年基调去库存

对明年汽车市场的判断:由于2018年一季度有2017年底转移订单的影响，基数较高，2019年一季度增速依然不乐观，上半年主要目标去库存，下半年受益宏观经济维稳，销售边际改善，前低后高，预计三季度会开始转好，行业继续分化，整合进入实质阶段。

信贷有望回暖，汽车消费边际改善

2018年12月的中央经济工作会议提出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。

促进形成强大国内市场，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力。

汽车在限额以上单位社会商品零售中占比接近3成，11月汽车类零售下滑10%，拖累了社消零售总额的增长，在2019年稳定总需求，刺激消费的大背景下，汽车销售对稳经济的重要性提高。

汽车作为同时具有周期品和消费品属性的行业，行业增速与信贷周期关系密切，随着我国汽车金融渗透率的提高，消费贷款对汽车销售的影响加大，2018年在去杠杆的大背景下，消费贷款的监管加严，对汽车销售也有抑制作用，2019年稳经济的背景下，信贷增速有望回暖，带动短期消费贷款回升。

▌乘用车:淡化增速，精选结构

销售继续分化，价格中枢下移

自主品牌分化，集中度继续提高。自主品牌整体渗透率下降，前十集中度继续提高，销售前十占自主品牌比例较2017年提高了近3%，除上汽和吉利之外，其他车企几乎都无法完成年初销售目标。

一线自主吉利、上汽和广汽继续保持增长，伴随产品力提升，已开始抢占合资品牌的市场份额，而弱势自主品牌受到一线自主和合资品牌下移的双重挤压，同时由于环保和新能源政策对产品的压力，预计2019年自主品牌亏损家数将增加，行业整合进入实质阶段。

德日系品牌继续保持强势

根据中汽协数据，2018年1-11月，德系、日系、美系、韩系、法系品牌乘用车销售同比增速分别为:4.3%、5.3%、-15.9%、5.3%、-27.2%，德系、日系继续保持强势，美系、韩系大幅下滑，韩系受益低基数，止住跌势。

分企业来看，前三依然是南北大众和上汽通用，但增速下滑，日系车企表现优秀，尤其是广汽丰田，增长31.5%，在目前经济下行的背景下，消费者日趋理性，日系车以经济可靠的特点符合消费的趋势。

豪华品牌增速将下滑

2018年豪华品牌逆势增长，1-11月豪华车同比增长10.6%，继续大幅领先整体汽车行业，豪华品牌通过拓展产品线和价格下探，充分享受了本轮汽车置换和消费升级的红利。

2018年豪华品牌内部也开始出现分化，一线BBA依然强势，但二线差距明显，持平和下滑的品牌明显增多，在一轮行业下滑的周期中，资金会不断退守到最优质的板块，豪华品牌相对于自主需求下滑的周期会滞后，2019年将会逐渐体现。

主动去库存，价格中枢下移

由于2019年上半年需求依然较弱，同时库存高企，降价去库存成为2019年经销商的普遍策略，我们预计价格将下降到16年水平，相较于目前有5%以上的降幅。

估值快速下降，接近历史地位

2018年，关税下降、股本放开叠加行业景气下滑，主要整车企业估值都出现大幅下滑，即使上汽、广汽仍保持增长的车企也不例外，投资者更多开始关注股本放开之后，合资车企的盈利持续性。

从整车行业整体历史的估值来看，汽车购置税优惠取消后，PE估值从2011年年初的15倍左右下降到2012年年中的10倍左右、PB估值从2.6倍下降到1.5倍左右。

当前估值已经接近2012年年中的水平，PB已经创出新低，但由于行业长期复合增速下降及对股比放开的忧虑，估值仍有下降空间。

▌环保:国六将近，后处理升级

汽油车:需加装GPF，关注48V轻混系统等技术

国六a阶段2020年中实施，国六b阶段2023年中实施，部分地区提前实施。

1) 国六a从2020年7月1日起全面实施，国六b从2023年7月1日实施。

2) 国务院《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中，2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。

国六a为过渡阶段，国六b限值要求更加严格。

1) 国六a从2020年7月1日起全面实施，排放标准基本于国五相同，一氧化碳限值更加严格。

2) 国六b从2023年7月1日实施，相对于国六a，一氧化碳、碳氢化合物等严格了40%-50%。

此外，新增加了一氧化二氮的限值要求，将PM的要求从国五的汽油直喷发动机扩大到所有的点燃式汽车，国六b的PM限值又比国六a下降33%。

国六a阶段，关注降低一氧化碳以及颗粒物(PM/PN)排放技术。

1) 相比国五，国六a阶段一氧化碳排放降低30%，国六b阶段降低50%。

2) 国五阶段仅对缸内直喷汽油机PM排放有限值要求，而对PN无限值要求;到国六阶段，对气道喷射和缸内直喷汽油机都提出了PM和PN排放限值要求，并且国六b阶段限值从4.5mg/km收紧到3mg/km，加严33%。

国六b阶段，关注降低氮氧化物、非甲烷烃排放技术。

1)国六a阶段THC和NMHC排放限值保持与国五阶段一致，到国六b阶段，限值下降约50%。

2)国六a阶段限值保持与国五一致，在国六b阶段NOx限值收紧了42%。降低NOx排放的技术主要有:采用废气再循环技术EGR，将废气冷却后引入进气系统中，能有效降低燃烧最高温度，抑制或者减少NOx的生成;对富氧稀燃发动机，可以采用NOx吸附还原催化剂进行后处理。

对于汽油车来说，除了增加三元催化剂和升级OBD，还需要增加颗粒捕捉器(GPF)，加上前期研发测试及后期排放质保费用，总成本约在1000-2000元。

▌柴油车:路线分化，SCR+DPF成标配

重型车:国六a为过渡阶段，国六b落实最严要求。

2018年6月，重型车第六阶段排放标准GB17691-2018正式发布。

2019年1月1日起，国内将正式提供新型燃油，并于2020年7月1日起正式实施国六排放标准第一阶段。国六a阶段作为过渡阶段，排放标准为国五阶段最严数值，国六b则完全落实各项实验最严要求。

轻型车:升级国六主要为了控制氮氧化物的限值。

轻型车国六排放法规已于2016年12月23日正式发布，由于国六采用燃料中立原则，对柴油车的氮氧化物和汽油车的颗粒物不再设立较松限值。

国六a阶段，轻型柴油车升级的主要内容是控制氮氧化物的限值。

排放达标需要多项系统协同标定。

国六阶段，柴油机需要燃油喷射系统、空气系统及尾气后处理系统的协同标定，才能保证达到欧六排放标准。

由于国六大幅提高了对碳氢化合物、氮氧化物等排放物的限制，国六发动机需要采取机内净化结合尾气处理联合方案。

国六阶段路线分化，SCR+DPF成为标配。

在国五阶段，重卡采用SCR(选择性催化还原技术，利用尿素溶液对尾气中的氮氧化物进行处理)，轻卡采用EGR(废气再循环)、DPF(颗粒捕集器)、DOC(微粒催化转化器)技术(为主)或者SCR技术。

到了国六阶段，需要多种技术共同配合，各厂商技术路线出现分化，但SCR+DPF成为标配。

轻卡成本增加4000元，重卡成本增加1.5-2万元。

1) 由于国务以前柴油排放标准较低，国六采用燃料中立原则，汽柴油车采用相同的限值要求，柴油车的升级难度较高，轻型柴油车单车升级成本约需4000元。

2) 升级国六后重卡主要有下图四方面的成本，初期成本较国五增加1.5-2万元，随着控制技术产业化发展，成本将逐步降低。

自主品牌企业已经具备SCR系统开发能力。

国内已经有小部分企业自主研发的SCR系统已经能满足相应的排放法规，如威孚力达(威孚高科子公司)依托博世背景的产品优势在我国SCR市场具有较高的市场份额、万向通达(万向钱潮子公司)获得了东风等厂商订单、银轮股份(2010年SCR系统研发成功)等。

DPF市场规模达百亿，自主品牌积极布局。

假设中重卡每年销量为100万辆，轻卡销量为150万辆，DPF装赔率达到90%。按照中重卡单价1万元、轻卡0.5万元计算，国六阶段DPF的前装市场约为150亿元左右。

限于政策、技术、市场等原因，国内对DPF技术的研究基本处于起步阶段，国内市场主要由博世、康明斯等外资供应，自主品牌威孚高科、银轮股份等积极布局。

▌贸易摩擦缓解，利好进口车贸易商、零部件出口企业

贸易摩擦缓解，对原产美国的汽车暂停加税

2018年12月14日，国务院关税委员会则决定，自2019年1月1日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征25%的关税，恢复到之前15%的关税。此次暂停加征关税的政策执行3个月，截止日期为2019年3月31日。

本次关税下降对完税价格下降影响为8%。进口车价格=报关价+关税+消费税+增值税=报关价*(1+关税税率)*1.16/(1-消费税税率)。本次对原产美国的汽车及零部件暂缓加税对完税价格的影响为8%。

利好进口车贸易商、零部件出口企业

对美汽车贸易:出口以零部件为主、进口以整车为主。

1) 据海关总署的数据，2017年我国出口美国的商品金额为4297.55亿美元，按照HS分类车辆及其零附件(铁道车辆除外)出口金额为151.17亿美元，其中主要为汽车零部件商品。

2) 根据海关总署的数据，2017年我国从美国进口的商品金额为1539.43亿美元，按照HS分类车辆及其零附件(铁道车辆除外)进口金额为150.93亿美元，其中主要为汽车整车商品。

2018年5-10月，我国进口美国汽车商品为65.59亿美元，同比下降17.5%。本次暂停增加对美关税，利好进口车贸易商。

▌零部件:行业承压

整车增速放缓、零部件行业承压。2018年11月汽车销售254.8万辆，同比下滑13.9%;1-11月累计销售2542万辆，同比下滑1.8%。

刺激政策退出对行业影响在2019年上半年将结束，我们预计2019年汽车销量与2018年持平。下游汽车销量增速放缓，零部件承压，ROE向下。

估值进入下行周期，2019年压力仍较大。从零部件行业整体历史的估值来看，汽车购置税优惠取消后，2011年零部件整体估值从年初的23倍左右下降到年末的16倍左右。2019年为购置税政策退出后的第二年，零部件行业整体估值压力依然较大。