从供需两端疏通货币政策传导机制
最新数据显示，2019年1月新增社融同比增幅超出市场预期，人民币贷款、企业债融资和未贴现银行承兑汇票均同比大幅增长。在短期资金供求方面，银行间流动性较之前有所收紧，银行短期融资成本抬升最终会传导到非银机构，进而对实体经济融资利率产生影响。在中长期贷款利率方面，截至2018年12月，金融机构人民币贷款加权平均利率同比下行0.11个百分点。
央行日前强调，将推动基准利率和存贷款的市场利率两轨合一轨，这一过程中将更多地发挥央行政策利率对市场利率和信贷利率的传导作用，更关注实际贷款利率的变化。如果实体经济“融资难、融资贵”的问题迟迟难以解决，不排除央行直接通过降低政策利率或直接下调贷款基准利率方式降息的可能。整体上看，央行可以通过调整政策利率和贷款基准利率来达到降低市场利率的目的，为此，笔者具体分析不同降息路径，对货币政策传导和实体经济融资的影响。
2019年以来央行多次暂停逆回购操作，表明央行货币政策着眼于维护市场流动性保持合理充裕水平而非短期资金供求变化。在非春节期间，当7天银行间质押式回购利率（R007）与7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）之差显著扩大后，在没有降准的条件下，经常伴随着央行逆回购操作量的显著扩大。从利率上看，2016年后央行逆回购利率变动较低，表明在短期资金方面，央行更多采用“量”而非“价”来保持流动性水平合理充裕。
在利率传导方面，2015-2019年的历史数据表明，7天逆回购利率与DR007相关系数为0.3463，与7天银行间同业拆借利率（IBO007）相关系数为0.4981，DR007和IBO007相关系数为0.8513，表明在部分时期逆回购利率对银行间市场交易利率有一定的影响，且影响由存款类金融机构传导到其他金融机构相比较为顺畅。由于MLF旨在释放中长期流动性，当出现长期资金缺口，经济体投资、消费增长乏力时，可以通过增加MLF投放或降低MLF利率引导长期利率下降，释放长期资金。
第二，利用创新型政策工具定向降息。
2019年1月23日，央行发行1年期定向中期借贷便利（TMLF），操作利率3.15%，比MLF利率优惠15个基点，发行额2575亿元。TMLF主要面向符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，分配的额度主要考虑金融机构支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，以及其自身的需求情况。因此，TMLF可以鼓励商业银行发放小微贷款，用市场化的手段鼓励实体经济融资。此外，TMLF为银行等金融机构提供长期、低成本的贷款，有助于引导长期利率曲线下移，同时为永续债的发行保驾护航。笔者认为，在当前的经济发展阶段，定向降息是疏通货币政策传导渠道、引导长期利率下行的成本相对较低、负面影响相对较小而正面效果相对明确的降息路径。
第三，调整利率走廊上下限。
中国人民银行此前指出，探索常备借贷便利利率，发挥货币市场利率走廊上限的功能。如果用超额存款准备金率作为利率走廊的下限，可以发现2014年以来，DR007均处于利率走廊之间，SHIBOR与DR007趋势相当，但2017年以来IBO007多次突破SLF的上限。
进一步分析SLF利率变动对DR007变动的影响，2015年初，SLF利率显著下降而存款准备金率不变，随后市场利率大幅下降，长时间处于历史较低水平；2015年底，SLF再次大幅下降且随后降准，而DR007、SHIBOR等利率较为平稳，难以突破利率走廊的下限。
值得注意的是，2018年4月以来，SLF利率未变而存款准备金利率连续下降，银行间同业拆借利率和SHIBOR间利差显著走阔。考虑到SHIBOR是拆借市场的报价，反映流动性的供给；IBO007反映市场间金融机构的成交利率，更能反映出市场上整体的流动性供给和需求两方面的情况，两者之差越大，表明市场上流动性越稀缺。笔者认为，IBO007与SHIBOR之差的扩大，在一定程度上解释了2018年4月以来存款准备金的连续下调。
降低SLF利率和超额存款准备金率理论上看，可以引导市场短期利率下行，但同时要考虑到利率走廊的“宽度”，即短期市场利率难以跌穿走廊下限，仅降低SLF利率恐无助于有效引导预期。2019年以来，利率走廊处于较窄的水平，超额存款准备金率虽处于下降趋势，但国际上主要发达国家的超额存款准备金率均显著高于我国，未来难以持续下降。
利率走廊上限方面，不同于2019年，2018年存款类金融机构的融资成本处于历史高位，降准旨在释放存款类金融机构流动性。如果存款类金融机构融资成本相对较低而非存款类金融机构融资成本仍然处于高位，即使降低SLF利率，市场利率仍然可以击穿走廊上限，降低政策传导效果。
央行通过降低政策利率以引导市场利率下行预期，首先面临的问题是，短期的价格型工具能否及时、有效地传导到实体经济的信用和产出。根据货币政策执行报告，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，央行更关注中长期的流动性变化和银行体系流动性期限结构的改善。货币政策工具利率传导到市场拆借、回购利率存在时滞和差异，而市场短期利率影响的是金融机构尤其是存款类金融机构的流动性，资金转换为实体经济投融资更存在时滞和差异，即货币向信用的传导并非一蹴而就。
第四，直接降低贷款基准利率（LPR）。
与上述路径不同的是，2015年以来央行并未调整LPR，而随着利率市场化的推进，2018年9月仅有13.64%的金融机构贷款采用基准利率，大部分金融机构选择上浮基准利率。因此，虽然LPR不变，但实际上贷款加权平均利率整体走高。
降低LPR最直接的影响在于，如果商业银行相应降低贷款利率，可能降低实体经济的融资成本，进而刺激产出。但这其中也面临着传导不畅的问题：商业银行是否会相应调整贷款利率，很大程度上取决于企业的资产质量和贷款需求，而这都超出商业银行的管控范围。同时，其中也存在着逆向选择和道德风险，最终成本还由实体经济承担。此外，选择在基准利率的基础上浮动贷款利率是市场主体在竞争中的选择，如果降低基准利率的同时商业银行选择上浮更高的比例，实体经济融资成本仍难以下降。这些都是调低LPR所需要考虑的问题。
短期资金供求和长期产出缺口对央行货币政策具有重要影响。在《2018年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行将“稳健的货币政策要保持中性”调整为“稳健的货币政策要保持松紧适度”，再次强调逆周期调节和疏通货币政策传导机制。央行直接调低LPR的概率不高，结合企业实际贷款利率的变动，利用政策利率引导实际贷款利率和融资成本下降，通过降低MLF利率或定向降息的方式引导长期利率下降则具有潜在的可能性。
（中国人民大学国际货币研究所研究员 孙超 中国人民大学国际货币研究所副研究员 毛雅婷）
