张德礼：资金信托新规对公募产品竞争格局短期影响有限

据媒体报道，银保监会信托部制定的《信托公司资金信托管理办法》已经结束对各省级银监局的征求意见阶段。该报道将资金信托新规主要内容概括为五点，分别是在私募信托产品的基础上增加了公募信托、将资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托、首次认购私募信托需面签且设置24小时冷静期、允许固收类证券投资信托产品卖出回购、业绩报酬提取方式等。

尽管该新规在诸多方面有待进一步明朗，包括产品投向、流动性管理、计价方式、期限匹配等，媒体所报道的方向性内容，仍然引起了市场较大范围的关注和讨论，尤其是产品发行方式。

在目前的监管框架下，信托公司并不具备公募资质，无论是发行非标型产品，还是投向股票、债券等标准化资产的产品，都只能向合格投资者发行，面临着认购起点100万元、产品募集人数不得超过200人的硬性规定。

根据媒体报道，新规规定可以发行公募型信托产品，认购起点为1万元。虽然近日银保监会回应称以最终官方文件为准，但可以确定的是，信托产品的负债端来源将明显拓宽。

这也是《资管新规》将所有资管产品纳入统一监管后，在资金投向符合规定的基础上，同类型产品在发行方式上应具有相同标准的要求。这意味着未来的公募市场上，信托公司将与公募基金、公募型理财等展开竞争。

长远来看，在《资管新规》框架下，公募型信托产品难以继续依靠高收益率去竞争客户。目前在期限相同时，信托产品的收益率通常高于其他资管产品，一个重要原因是它的投向以非标资产为主，投向股票、债券、基金等证券产品的标准化资产占比较低，2018年3季度只有12.6%。客户中房企、城投的比例较高，对高收益率也形成支撑。

考虑到个人投资者，在风险偏好、期限匹配上，与私募型产品的高净值客户相比，有较大差异。笔者预计，未来公募型信托产品的投向将以标准化产品为主，因为非标型资产在期限匹配、流动性等方面难以满足个人投资者的要求。

长远来看，公募型信托产品的问世，将对公募基金的冲击更大，因为两者相似性较高，包括都缺少网点依赖代销、资金投向以标准化资产为主等。而银行有渠道优势，理财子公司的资产投向也比目前的银行理财产品更为多样化，预计受到的冲击要小一些。

但笔者认为短期内，信托公司与公募基金相比，在公募产品上的竞争优势很小，难以改变目前的市场竞争格局。

首先，在大范围开展前，可能有试点阶段。正如前文提到的，公募型信托产品投向可能以标准化资产为主，这与目前非标和通道高占比的业务模式有很大不同。对信托公司而言，需要做较大方向上的转型，以适应基金化之路。由于公募产品涉及的个人投资者较多，出于谨慎原则，监管机构可能会先选择龙头信托公司作为试点，再稳步推进。从文件印发到试点，再到全行业正式执行，都需要时间。

其次，风控等基础制度的转变需要时间。目前信托公司的基础制度，比如风控体系、IT系统、团队设置，多是基于非标和通道业务而搭建的。全行业正式执行新规后，信托公司需要在中后台建设上加大投入，从目前类信贷为主的非标风控、IT、团队，转向证券为主的标准化产品业务导向下的基础制度。对一些中小信托公司而言，需要权衡投入成本与潜在收益，以及自己的特色优势，基金化并非所有信托公司的最优选择。

最后，投研能力上的竞争不足。相比于上面提到的两点，笔者认为投研能力不足，可能是制约信托公司与公募基金竞争更为关键的因素。非标业务类贷款的特征比较明显，关键是对违约风险的把控。而证券投资对投研能力有较高要求，即使是与非标同为债务性融资的债券，投资经理需要对利率趋势、信用利差、行业利差做判断，在控制风险的前提下做高产品收益，专业程度较高。

目前来看，公募基金本身就处于竞争白热化的阶段.2015年5月到2018年12月，公募基金净值增加了56755亿元，其中有50835亿元是由货币基金贡献的，股票型、债券型和混合型基金规模增长缓慢。为在一个增长缓慢的市场中分得更多的蛋糕份额，基金公司之间展开了激烈的竞争，而且头部化的趋势明显，强者愈强。未来随着银行理财子公司凭借渠道优势对货币基金市场的抢占，公募基金之间的竞争将更激烈。

本身就不具备投研优势的信托公司，与公募基金相比竞争力不足。因此，笔者认为尽管长远来看，信托公司基金化是转型的方向，但短期内对公募产品市场竞争格局的影响，可能会比较有限。

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