创新支付工具 并购重组市场回暖

并购重组市场逐步回暖。据Wind数据统计，今年以来，共有133家A股上市公司披露了重大重组相关事项，其中有27家新发布了关于重组的董事会预案；而在去年同期，仅有58家A股上市公司披露相关事项。另一方面，截至2月28日，今年以来证监会并购重组委已召开5次发审会，审核11个项目，其中9个项目获得通过，通过率为81.82%。

分析人士指出，当前并购审核效率以及相关政策都相对宽松，这将激励并购重组市场。定向可转债等支付工具的使用，对于并购重组也有积极的推动作用。同时，打击内幕交易力度加大，投机性并购重组空间越来越小。

本报记者 孙翔峰

政策提供制度保障

并购重组市场的回暖离不开政策的支持。莫以琛对中国证券报记者表示，近年来，监管层修订完善了一些制度，旨在遏制忽悠式、跟风式重组，提高发审效率，为优质上市企业的并购重组项目提供完善的制度保障。

张嘉伟认为，积极的政策引导是并购重组市场活跃的助推器，2018年10月以来，证监会逐步推出各项关于并购重组的支持政策，如“小额快速”审核机制、并购重组配套募集资金用途范围的放宽、IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月、试点定向可转债用于并购重组支付手段、简化并购重组预案信息披露要求等，均旨在鼓励优质企业参与上市公司并购重组。

“目前，90%以上的并购交易已无需证监会审核，即便是需要审核的并购交易，审核效率也明显提升。在发审效率提高的同时，证监会还通过加强直接监管、与交易所等部门协同监管等方式完善穿透式监管，进一步规范市场参与者的交易行为，提高了市场的风险防范能力和资金消纳能力。”莫以琛表示。

值得注意的是，在鼓励合理并购的背景下，张弛有度仍然是监管的重要导向，对于并购重组中的违规行为监管从未放松。证监会强化了对上市公司并购重组内幕交易违法行为的防控，证监会要求上市公司于首次披露重组事项时向证券交易所提交内幕信息知情人名单；此外，上市公司首次披露重组事项后股票交易异常波动的，交易所将视情况要求上市公司更新内幕信息知情人名单。证监会派出机构可根据需要对辖区上市公司重组过程中的内幕知情人登记管理制度执行情况等防控工作实施专项现场检查。

在这样的背景下，进退有据的高效并购重组市场趋势渐渐明朗。据中国证券报记者不完全统计，截至2月28日，今年已有30余家上市公司并购重组事项失败。多家上市公司表示，二级市场大幅波动、资本市场环境发生较大变化，重组进展无法达到双方预期，是重组失败的重要原因。从相关公司的具体案例来看，并购标的质量低、盲目跨界、并购行为得不到监管和市场认可等因素的影响，也不容忽视。比如证监会此前否定两家上市公司重组方案时，都提及了“标的资产未来盈利能力的稳定性具有重大不确定性”这一因素。

“以前市场对跨界重组认可的时候，企业一个重组方案就可以让市值增长几十个亿，但是现在一些并购标的不佳的重组方案公布之后，企业往往复牌就是几个跌停，一些企业因此丧失了并购的动力。”赵明表示。

赵明进一步表示，在当前的监管背景下，投机性的并购行为空间越来越小，上市公司必须不忘初心，立足主业，才能通过并购重组做大做强。

支付方式创新

分析人士指出，从当前的并购重组市场案例来看，现金支付比例逐步降低，股权支付比例明显提高。Wind数据显示，当前的并购重组案例中，股权支付方式占比从去年的13.25%提升到30%以上。同时，上市公司通过“股份+可转债+现金”进行支付的案例也逐步增加，为市场提供了更多选择。

长春高新2月24日公告称，公司正筹划发行股份、定向可转换债券及支付现金方式购买长春金赛药业股份有限公司30%股权，同时拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份及/或定向可转换债券募集配套资金。

从2018年四季度至今，市面上一共只有3单通过这种支付方式的并购重组案例，分别为雷科防务、中国动力和赛腾股份三家企业的相关收购。其中，赛腾股份和中国动力均于去年年底披露了相关预案，雷科防务于今年1月份披露相关预案。这三个案例在并购重组的购买方式上都是发行可转换债券、发行股份以及支付现金三个方式的结合。长春高新案例的出现，无疑为市场提供了更多的可能性。

业内人士认为，定向可转债是介乎于发股和现金支付之间的支付工具。简而言之，上市公司发行定向可转债购买资产时，交易对方在股价上涨时可换股来赚取交易差价，当股票下跌时可以行使债权来规避风险。这可以大大增加交易方案的弹性，有助于消除交易的分歧而使得并购重组更容易达成。

“定向可转债具有诸多优势，未来可转债支付并购重组对价将有很大的市场空间。”莫以琛表示，定向可转债给予交易对手远期选择权，兼具股债特性，增加了交易弹性，更有助于交易达成，也有利于交易对手控制风险；同时，可转债降低了上市公司当期的现金支付压力，增强了上市公司的并购能力；此外，可转债还可以吸引中等风险偏好的资金方加入交易。

赵明认为，定向可转债支付方式的推出，一定程度上反映了政策对于支付方式创新的鼓励，在合法合规的前提下，上市公司可以采用更灵活的方式来促进交易达成。

企业对于定向可转债的支付适用范围正在积极探索。在雷科防务的交易案例中，可转债及股份募集配套资金中的2.27亿元用于支付本次交易中的现金对价，1.44亿元用于补充上市公司及其子公司流动资金，2500万元用于支付本次交易相关中介机构费用。公司因此成为A股市场上首家发行定向可转换债券及股份同时用于支付交易对价及配套融资的并购重组案例。有意思的是，长春高新在重组方案中迅速“借鉴”了此方式，市场创新积极性可见一斑。

产业升级成主线

华东一家工程机械类上市公司董秘赵明（化名）近日对中国证券报记者表示：“公司在本行业内已经处于领先地位，通过并购重组加强行业整合，建立更深的企业‘护城河’，已经是公司决策者现在最关心的课题之一。”

这并不是一家企业的心声。从国际企业发展史来看，产业转型升级与资本并购重组相伴相生，在美日欧等国的经济发展过程中，几乎在每一次产业的转型升级进程中，资本市场上都必然会发生一系列的并购重组案例。

业内人士认为，上市公司作为我国经济的主体力量，在通过资本运作推进产业转型升级的进程中具有独特优势。上市公司通过资本市场开展并购重组，不仅可以获取收购方的技术和团队，弥补企业技术研发实力的不足，同时还可以快速加入新兴产业，拓宽企业经营范围，提升企业的市场竞争力。

事实上，经历过2013年到2015年中小创公司热火朝天的外延式并购之后，国内企业正将并购重心转向产业整合。据中国证券报记者不完全统计，今年以来，在27家新发布重组预案的上市公司中，有12家企业的重组目的为横向整合，占比将近44.44%；5家企业的目的为多元化战略，占比为18.51%。

中国证监会并购重组委员会公布的数据显示，2018年全年发生的并购重组案例中，42.87%的上市公司进行并购重组的目的为横向整合，34.03%的上市公司则是出于多元化战略，增加新产品、布局新行业、开拓新市场，减少单一经营的风险。对比今年以来的数据，为推行多元化战略而并购重组的企业明显减少。

光大证券投行总部并购融资业务相关负责人张嘉伟认为，并购重组是基于企业发展战略的商业行为，这一市场的显著活跃说明更多的企业希望通过并购重组的方式吸收更多的优质资产，将企业做大做强，完成企业的战略布局。同时，也表明越来越多的优质资产愿意选择通过被并购的方式，依托于更大更强的企业平台，将自身的业务发展壮大，从而长远地利于并购双方的发展。

“随着IPO审核趋严及企业转型升级压力增加，上市公司急需并购具有核心竞争力的标的公司，而非忽悠式重组，并购将回归产业本质。”德邦证券投行部相关负责人莫以琛（化名）对中国证券报记者表示。