「方正固收·转债」估值较低的光通信龙头，期待5G行业红利——中天科技可转债收购价值分析
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摘要
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1、公司是国内光电缆品种最齐全的专业企业，主要业务分为光通信、电力传输、新能源、海底光电传输四大板块，包括商品贸易（占18H1营收39.76%）、光通信及网络（占营收27.34%）、电力传输（占营收20.99%）、铜产品（占营收4.30%）、新能源材料（占营收3.58%）以及海洋系列（占营收3.67%）。
2、据2018年业绩快报，公司营业收入同比增长25.92%，归母净利润同比增长20.76%，相较2017年明显上升；净利润水平增速持续提升，毛利率水平小幅回升。
3、当前处在5G建设前期，面向5G应用的传输网建设年内有望启动。公司是中国移动、中国网通、中国电信等公司等集中采购主流供应商，光棒、光纤、光缆产能100%匹配，有望获取行业红利，迎来估值修复与业绩提速双重利好。
4、与主要竞争对手相比，公司营收与净利润增速排名靠前，但毛利率水平靠后，盈利能力有待提升；估值水平较低，动态市盈率为14.67。
5、预计中天转债转股溢价率在16%左右，上市价格预计在107.29元-120.52元区间，中枢价格为113.86元。
6、预计原股东优先配售规模为42%，可供网上网下申购的转债预计为22亿元，按照网上28-32万户打满，网下1900-2100户70%资金参与度估算，中签率约为0.04%。
7、中天转债平价在面值附近，打新收益相对高，破发概率低；公司契合5G概念，基本面向好。一级市场建议申购，二级市场择时配置。
风险提示：正股及市场大幅波动风险
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目录
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1 中天科技： 国内光通信业务龙头，5G板块蓄势待发
1.1 公司速览：国内光电缆品种最齐全的专业企业
1.2 经营概况：业绩持续增长，毛利率水平有所回升
1.3 增长逻辑：布局多元业务，5G引领发展
1.3.1 行业板块需求旺盛
1.3.2 多元业务合理布局
1.3.3 5G规模建设有望释放红利
1.4 同业比较：公司成长性较强，盈利能力有待提升
1.5 募投项目预期
2 发行关键信息
3 中天科技：可能为强股性转债
4 上市价格中枢：113.86元
5 中签率约为0.04%
6 建议申购
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正文
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1中天科技： 国内光通信业务龙头，5G板块蓄势待发
1.1公司速览：国内光电缆品种最齐全的专业企业
中天科技成立于1996年，2002年在A股上市，是国内光电缆品种最齐全的专业企业，主营光纤通信和电力传输，已形成电信、电网两轮并驱的产业规模，并涉足新能源领域。
公司业务涉及光通信、电力、新能源、海缆等四大行业，主要包括光纤、光缆、电线、电缆等相关器件的生产和销售。主营业务为商品贸易（占18H1营收39.76%），光通信及网络（占营收27.34%），电力传输（占营收20.99%），铜产品（占营收4.3%）、新能源材料（占营收3.58%）以及海洋系列（占营收3.67%）。公司布局为北京总部、南通新部、如东本部，产品出口100多个国家和地区，开办印度和巴西工厂，设有40多个海外办事处，逐步成为世界级的中国光电线缆品牌。
1.2 经营概况：业绩持续增长，毛利率水平有所回升
2018年，公司实现营业收入340.9亿元，同比增长25.92%，归母净利润21.53亿元，同比增长20.76%。近年来，公司业绩持续高速增长。2015年增速达到峰值，营收与净利润均增速分别为73.23%和74.66%。随后两年，增速有所下滑，但仍维持在较高水平，其中营收增速维持在20%以上，利润增速也从未低于10%。
2018年毛利率小幅回升，业务结构逐渐优化。自2013年以来，公司毛利率持续下滑，2017年降至15.77%，2018年小幅回升至15.94%。在各项主营业务中，商品贸易的毛利率水平不足1%，是拉低整体毛利率水平的主要原因。然而，随着近年来光通信及网络、海洋系列等毛利率水平较高的业务在主营收入中的占比逐年提升，公司的业务结构得以逐渐优化，毛利率也逐步趋稳并小幅回升。
1.3 增长逻辑：布局多元业务，5G引领发展
1.3.1行业板块需求旺盛
中天科技涉及四大行业板块：通信板块、海上风电板块、新能源板块以及有色金属板块， 2018年以来各行业板块均呈现较好的上升势头。随着中国“一带一路”的政策施行，光纤通讯走出国门，通信业务逐步提高技术，营业总收入节节攀升，通信通讯业务由量变转化为质变。
我国电力行业依然呈现上升趋势，未来电力需求将持续旺盛，发电技术逐步趋向新方式、新能源。海上风电资源禀赋优越，海上风场距离负荷中心较近，消纳能力强，风电发展逐渐向海上转移。2017-2018年，我国核准海上风电项目18个，总计5367MW；开工项目14个，总计3985MW。中天科技是国内光纤通信和海缆领域龙头企业，公司在光通信、新能源、电力、海缆等细分领域具有领先地位，海缆产业有望成为未来几年新增长驱动力。
2018年，国家相关部委及地方政府围绕汽车产业转型升级、汽车领域重要战略技术、新能源汽车的推广、节能减排技术优化方面制定和出台了一系列政策，对于优先采用新能源汽车的个人及采用节能减排技术的企业给予政策上的倾斜。目前新能源市场整体处于稳中有升态势，节能及新能源汽车产量加速提高。2018年新能源汽车产销量同比、环比均实现大幅度增长，2019年1月产销量同比大幅增加。
有色金属价格长周期起稳回升，价格上涨带来利润提升，驱动有色金属行业板块上涨。有色金属市场需求潜力和发展空间仍然很大。这将是有色金属工业发展的重要转折点和发展契机。
1.3.2 多元业务合理布局
中天科技已形成光通信、电力、新能源和海洋四大业务板块，战略布局逐步完善。
(1)通信业务：光纤、光棒规模效应逐渐释放，公司进一步扩充了光纤、光棒产品的产能，实现光棒-光纤-光缆上下游产能的100%匹配，为通信产业技术升级储备产品。
（2）电力业务：致力优化产品结构，特高压项目快速推进及“一带一路”上国家重大项目的开展，增加了公司高压电缆、特种导线产品的市场需求。
（3）新能源业务:产能扩大、市占率攀升，公司通过扩大分布式光伏电站并网建设，增加电站持有量，带动产业链上下游产品的销售，在全国推进分布式电站投资、开发、建设、运维服务等业务。产能规模扩大，产品市占率进一步提升。
（4）海洋系列业务：逐步扩展产业链。2018年海底线缆产能进一步提升并引进技术团队，成立专业的海上风电、海底线缆施工团队，进一步延伸海洋系列产品服务链。
1.3.3 5G规模建设有望释放红利
中天科技是国内光电缆品种最齐全的专业企业。公司控股子公司中天科技光纤有限公司是专业从事光纤生产的高科技制商，处于国内同行前列并进入世界前十名，已成为中国移动、中国网通、中国电信等公司等集中采购主流供应商。2018上半年中国移动、中国电信、中国联通资本开支完成比率分别为47.8%、43.9%和23.2%，按照全年规划2019年投资力度有望提升，并带动集采招标陆续启动，带来行业环比改善。
另一方面，从5G建设节奏来看，当前处在5G建设前期，面向5G应用的传输网建设年内有望启动。公司是光纤光缆主要供应商，光棒、光纤、光缆产能100%匹配，盈利能力强劲，未来5G需求量更将明显提升。近日，子公司中天宽带预中标中移动1.91亿元窄带物联网天线（第一批次）项目，以及0.76亿元滤波器智能天线项目。
1.4 同业比较：公司成长性较强，盈利能力有待提升
与主要竞争对手相比，公司成长性较好，盈利能力有待提升。据2018年三季报数据，公司营收与净利润增速均排名第二，分别为22.19%、29.66%；但公司毛利率水平较为靠后，仅为15.66%，主要竞争对手多在20%以上，ROE为8.97%，居第三位，盈利能力有待提升；估值水平排在末位，动态市盈率为14.67。
1.5 募投项目预期
15.78亿元用于950MWh分布式储能电站项目，本项目基于发行人的自建电站，在电网谷电时间买入以供峰电使用，从而实现峰谷套利，降低电费支出，进一步提升储能这一新的增长点带来的优势。具体项目包括固定资产投资、建筑工程费、设备及安装工程费、建设场地征用及清理费等。
9.47亿元用于大尺寸光纤预制棒智能化改造项目，进一步提高光纤预制棒的质量、规模，大大降低制造成本，完善公司棒、纤、缆产业链协同发展，提升企业竞争力。
3.79亿元用于110MWp分布式光伏发电项目，主要基于光伏行业需求面不断扩大，目前在不断快速发展，分布式光伏发展在光伏新政的作用下迎来重大发展契机，并顺应国家可持续发展战略。
3.58亿元用于高性能绝缘薄膜研发及产业化项目，聚酰亚胺薄膜应用广泛，市场空间巨大，同样也是国家产业政策的需要，本项目的实施将填补国内高性能电子级聚酰亚胺薄膜和高端电工级聚酰亚胺薄膜生产和市场的空白，从根本上提升国内高端PI薄膜制造水平，从上游原料角度改变整个挠性印制电路行业格局，增强企业核心竞争力。
6亿元用于补充流动资金是公司稳步发展的重要保障。本次募集资金补充流动资金后，将有效满足公司经营规模扩大所带来的新增营运资金需求。
2 发行关键信息
3 中天科技：可能为强股性转债
中天转债的转股价格为10.29元，与目前10.10元的正股价格相比有一定溢价空间，初始平价98.15元，具有强股性。
条款中规中矩。
4 上市价格中枢：113.86元
中天转债的转债平价为98.15元/股，与其平价相邻的小康转债、艾华转债、15国资EB转股溢价率分别为6.73%、15.64%、25.39%；综合考虑5G行业前景、公司业绩情况，我们给予中天转债16%左右的转股溢价率，照此估算，其上市价格位于107.29元-120.52元区间内，中枢价格为113.86元。
5 中签率约为0.04%
原A股股东可优先配售，余额部分向网下和网上发行，预设的发行数量比例为90%：10%。前十大股东合计持股38.96%，控股股东为中天科技集团有限公司，持股比例25.05%，承诺出资不低于7亿元参与本次发行的优先配售。
预计前十大股东中有60%参与优先配售，其余股东有30%优先配售，则将有22亿元转债可供网下和网上申购。结合近期转债市场申购情况估算，预计网上有效申购户数在28-32万户，网下有效申购户数在1900-2100户；在网上打满、网下70%的资金参与度下，申购数量合计在50680亿-56120亿，中签率在0.04%左右。
6 建议申购，不必抢权
中天转债平价在面值附近，打新收益相对高，破发概率低；公司契合5G概念，基本面向好。一级市场建议申购，二级市场择时配置。
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