股市分析：对未来市场的看法！

2019年开年后，市场出现了持续上涨行情，上证指数从2400点上涨到了接近3000点的位置。2月25日市场出现跳空上涨，山证指数涨幅超过5%全天成交超过1万亿，这是2015年股灾以后少有的成交天量，甚至有段子手调侃这是“踩踏式买入，股灾是上涨”。

对于未来市场的走势众说纷纭，很大程度上与大家手里的仓位相关。加仓和减仓的人擦肩而过相道傻X，抛开仓位所带来的情绪上的偏见。在这里我梳理一下目前所获知的证据，以及未来可能的变化，进而对未来的市场走势做一个可能的推测。

在这一阶段的上涨过程中，有哪些变化，有哪些不变，我们来做个梳理。

一、变的重要因素

第一、美联储态度大幅转向鸽派。从去年11月份开始，美联储主席鲍威尔以及美联储的各位高级官员开始口风急变，由此前对2019年四次加息又缩表6000亿的极度鹰派，转变为利率已经处于中性水平并且在最新的1月份联储纪要中要结束缩表。这一转变迅速改变了主要市场的风险偏好水平，美国市场由此前的快速下跌也开始反弹，对中国权益市场的风险偏好缓和起到了侧面作用。（注意作用是侧面）

第二、宽信用政策开始出现变化。2018年上半年中国主要金融监管坚定落实中央既定的金融去杠杆政策，大幅收紧了表外融资渠道。如果有在固收市场从业的伙伴恐怕会对2017年和2018年初刻骨难忘，运动式的监管直接导致了一系列的问题。从结果来看，社融增速迅速回落到历史低点，中小民营企业融资现金流迅速断裂，等级利差疯狂蹿升，这些都是历史上所没有过的现象。这也直接导致了2018年权益市场的持续下跌以及股权质押问题的集中暴露。而2019年1月份社融数据的大幅回升以及增速的明显反弹为过去1年来首次，对于权益市场来说，过去1年的主要下跌逻辑出现了明显变化，个人认为这是1月份反弹如此猛烈的两个因素之一。

第三、外资疯狂买入。这一点大家从每日沪港通的流向就可以清晰的感受到，可以认为在1月份社融公布前行情是由外资主导，社融公布后是由内资主导，这是1月份反弹的重要因素之二。

第四、央行对流动性的表述超出预期。在四季度货币政策执政报告中删除了“中性”和“阀门”两个字眼，其中实施稳健的货币政策，删除中性字眼是去年中央经济工作会议就已经订好的基调符合预期，但流动性闸门字眼去年中央经济工作会议仍旧存在，本次货币政策执政报告将次删除则直接代表对于流动性央行会保持非常宽松的态势，从市场实际感受来看也是如此（资金利率已经处于利率走廊的下方，相当于变相在货币市场降息）。删除阀门的最终目的是多目标的，一方面为稳定经济基本面提供适宜的货币环境，另一方面也是为利率双轨制转轨做好安排，这是另外一个非常大的话题，我们暂且按下不表。非常宽松的货币流动性直接为市场上涨提供了良好的流动性环境。也算是上涨的侧面作用。

第五、估值持续走低并处于历史大底的水平，这是上涨的客观条件，因为容错率很高，且资金充裕、政策持续吹暖风。

第六、监管态度的转变，东方通信就是证明，不能再多展开了。

总结：

从以上变的因素来看，本轮上涨是在估值处于历史极值的客观背景下，叠加美联储转鸽导致风险偏好提升、流动性极度宽松、以及监管实质性放松的侧面支撑，最终由外资的配置力量主导了第一段上涨行情、由社融超预期后内资情绪高涨主导了第二段上涨行情。

二、市场不变的因素

第一，信用传导仍旧处于上层，原味达到下层最需要资金的部门。

信用未传导至下层，由等级利差变化就可以非常清楚的证明，在去年6月国常会定调宽信用开始，AA和AA+级企业的等级利差就已经开始修复，但AA-级利差缺始终处于高位并未修复。中国的信用等级大概AA-级别可以类似看为出现股权质押风险的这批企业，这些最需要资金的企业和风险最集中的部门没有得到有效的解决，因此本轮上涨当中的重要因素社融回升其实根基并不稳，或者说社融应该达到的目的还未达到，但目前市场的预期却已经是社融的资金已经到了应该给予的部门，因此在这里需要有修正的空间，市场的预期有点过于乐观。

第二、从目前已经掌握的证据来看，经济仍旧处于下行过程之中。

经济基本面，从国内来看今年我们面临的需求状况是这样的。去年出口持续超预期（存在贸易战抢跑因素），地产投资持续超预期、地产销售天量、制造业投资超预期、企业利润水平高位回落。上面提及的这些需求的部分都是今年的掣肘，一方面是基数高，另一方面内生增长动力也在放缓。

从国外来看不再大篇幅展开，简单分为美国和非美国，根据摩根大通全球PMI、BDI指数观测全球的经济预期和贸易情况不容乐观。从失业率和时薪增长观测美国的经济情况也出现了走弱的迹象。（特别指出消费占美国GDP70%的水平，可以说消费稳美国经济至少会稳，而薪资和就业对消费的影响最为直接）

如果总结一下经济基本面的情况，可以用内忧外患这个词来形容。国内经济的三架马车——投资、消费、出口其中有两个面临高基数（投资、出口），投资当中的基建投资今年预计会有起色但独木难支，同时基建投资还要面临地方政府债务的紧箍咒，资金出处是个大问题；出口除了高基数的内忧还要面临全球经济回落，需求整体减少的外患；消费今年出台了部分刺激政策，预计继续下滑的空间有限，但居民杠杆率在过去几年的快速攀升，以及房地产疲软造成财富效应消减，也难以大幅回升。虽然股市会带来一定的财富效应，但存在滞后性，需要观察；从目前所掌握的证据来看，短期内经济难言见底。经济未见底，企业利润还在高位回落，由情绪主导的行情接下来要经受这些数据的检验。

总结：经济未明显出现企稳信号，信用也未宽松到急需资金的部门。接下来的几个月，我们要面临的将会是国内外较弱的经济数据公布和潜在的信用风险事件。

三、未来市场怎么走

我的投资体系整体是自上而下，从宏观找证据，从微观找变化。本轮个人认为的上涨逻辑写在了变的部分，而未来我们要面临的写在了不变的部分。从结论上来说，我认为短期内市场的快速上涨已经反映了估值的极度压缩、流动性的宽松、风险偏好短期回升等等因素，接下来需要看不变的部分是否能有边际的变化，因为这些部分是整个市场的基石。结论是存在阶段性压力，但这种压力的表达我是偏乐观的，因此整体来看目前我们的政策在持续放松（有兴趣的投资伙伴可以回顾去年12月到今年2月以来金融监管部门偏暖的修正政策是在加速出台的），流动性非常充裕，估值即便上涨了一段但仍处于分位数的低位，因此这种压力的表达可能是回调也可能是横盘震荡，个人更偏向于后者。

后续需要重点关注的变化：

第一，表外融资是否有效修复。以委托贷款、信托贷款以及表外票据为主要观测目标，以低等级等级利差修复为主要线索来综合考量，低等级的信用修复可以说是接下来是否能持续上涨的最重要基石之一。

第二，美联储货币政策的实质性放松。这里就简单关注缩表暂停的时间点，至于降息目前还没有足够的证据去支撑。

第三，经济基本面数据。上文分析了，今年经济处于内忧外患的背景之下，我们更多的只能依靠内生动力，从过去的经验数据来看，社融回升至经济回升需要2-3个季度，因此6月份的经济数据是个重要的观察窗口，后续如果从小部分数据开始企稳到大部分数据企稳，届时的右侧机会将会更加确定。

第四，此前我有发文类比今年的市场比较类似2005年，最重要的引线是政治诉求，2005年是股改，2019年是科创盘，甚至多说一句，现主席易会满低调寡言的风格都与尚福林主席多少有点相像。而经济背景也非常相似，都是估值底部+央行货币政策非常宽松+经济处于拐点的组合。

以上是我对目前市场的看法，我自己的操作目前也偏谨慎，前期在市场上涨过程中我有多次提示谨慎，整体逻辑在上文内容作了详细分解。至于行业的选择，建议今年关注大消费和大金融，逻辑是今年的CPI会与PPI形成差口，消费资产会更加受益。大金融中优质保险、优质股份行和中小城商（待经济数据企稳做右侧）推荐，券商逻辑上直接受益，但这一轮上涨有点透支了，再边走边看。最后要特别提示，我对市场的看法是基于已有的证据作为出发点进行逻辑推演，在后续跟踪中观察边际变化，可能会随时修正，因为我无法证明我不是错的，因此欢迎有逻辑有证据的反驳，方丈的话，在这个市场里面，反对的声音才是真爱。（作者：红龙龙）