沈建光：从国家牛市到市场牛市

来源：沈建光博士宏观研究

作者：沈建光为京东金融副总裁、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

今年A股开年表现雄冠全球，春节后上证、深证股指更是节节攀升。笔者曾在去年11月《2019：探寻中国经济乐观的理由》文章中提出，2019存在中美贸易磋商达成一致、对内宽松政策托底的两大乐观理由，目前来看，上述两大理由的兑现直接助力了今年以来中国资本市场的开门红。

2月25日A股单日涨幅创年内最佳。截止收盘，上证指数和深证成指均上涨5.6%，市场情绪明显回暖。年初至今沪深两大股指已经上涨18.7%和26.2%，全天成交量达到1.04万亿，券商股全面涨停。结合全球市场来看，年初至今，A股连涨八周，深证涨幅更是冠绝全球，自12月低点以来反弹30%，反弹幅度超过排名第三的纳斯达克指数和全线美国、欧洲、日本市场。

股市小阳春背后的积极助推因素

今年A股大涨其实反映了市场情绪的转好。早在去年11月市场情绪普遍低迷时，笔者便提出，市场对2019年的经济预期过于悲观，其实越是一致看空，越是可以期待改善空间。2019年政策层面或明显好于2018，存在中美贸易风险缓和、新兴市场波动减少、国内政策拐点出现，从“去杠杆”走向“稳杠杆”、减税措施发力等诸多乐观理由，无需对经济形势过分担忧。

近期中美贸易谈判有所进展、围绕“六稳”的政策放松措施也在陆续出台，验证了笔者前期的判断。例如，中美贸易谈判方面，中美贸易磋商取得重大进展，周末特朗普称将推迟上调美国对中国加征的关税，并在与习主席会晤时宣布贸易协议达成的消息；同时，习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，是近期一系列宏观政策放松的延续；相应地，今年开年以来以全面降准为号角，放松政策频出，1月新增贷款、社会融资总额均创单月历史新高，为经济好转提供了资金支持。股市在诸多利好下应声而涨。

乐观情绪带动大量资金入市

除贸易战与政策放松的利好外，本次A股市场上涨也与资金加速流入A股市场有关。例如，一方面，外资涌入有所加快，截止上周末，2月陆港通净买入额已达806亿，处于历史较高水平；另一方面，A股本地交易者情绪回暖，融资融券余额自2月低点以来单边快速上升，融资余额、融券余额分别上升5%和3%，市场交投大幅活化。值得注意的是，2月25日北上资金在连续18个交易日连续净流入后首次出现了净流出，流出金额为7个亿，部分外资投资者选择逆市退出、获利离场，过快上涨风险值得警惕。

此外，A股“逢九必涨”的历史规律也值得关注。正如笔者早前在《A股开门红是否能持续？》文章中提到的，除极个别的年份和市场，全球股市客观存在“逢九必涨”的情况，且收益幅度较为可观，A股“逢九”表现不俗，受到1999年和2009年金融危机后大幅反弹影响，上证综指及深证成指“逢九”有50%上下的年回报，2019年或许是国内资本市场比较乐观的一年。

警惕“国家牛市”教训，推动资本市场健康发展

近来A股连续涨幅亦引发了关于牛市的讨论，有媒体发文直称A股“牛头”露角，在笔者看来，对待新一轮的舆论狂欢，应该吸取2015年吹捧“国家牛市”的惨痛教训，夯实投资者对待资本市场乐观情绪的基础，结合资本市场市场化、法治化、国际化建设，推动资本市场健康发展，切勿政策干预过多，重蹈2015年“国家牛市”的覆辙。

实际上，笔者早在2015年中A股超5000点时便发表文章，提到《牛市不需“国家战略”》。在笔者看来，当时一片欢呼下的A股市场实际上存在诸多风险，包括政府过度引导预期、低风险承担力的投资者借钱入市；“负财富效应"凸显，居民推迟消费以便炒股；市场估值偏高、证券化率上升过快；经济低迷、改革预期被消费等问题，并提出脱离了基本面的牛市不可持续。

当然，当前A股市场与2015年仍然存在较大差别。

首先，A股市场现在估值便宜相较2015年仍然相对偏低，代表全市场估值的万得全A指数仍只有16倍静态市盈率，低于2000年以来历史平均水平；上证指数、深证成指、创业板经过次轮涨幅后市盈率分别为13.4倍、21.1倍、36.8倍，仍未回到历史均值；

其次，预期2019年在减税降费、宽货币带动宽信用，以及外部环境改善等多重利好作用下，今年上半年中国经济有望实现筑底，而下半年经济可能会有所反弹，今年中国经济有望前低后高，对股票市场形成了支撑。

第三，目前市场杠杆率虽有上升，但远远未达到2015年的水平。

综上，笔者认为，当前A股市场刚刚回暖，并未到达2015年的非理性上涨，但仍要警惕国家牛市的教训，避免用政府信用为股市直接背书，进而使投资者陷入非理性情绪、认为市场“只涨不跌”，疯狂推高入市资金杠杆率的同时，造成了股市的快涨快跌，与监管层期待的慢牛走势相去甚远，甚至泡沫破灭后投资者不得不承受惨重损失，资本市场也错失了几年良性发展的时期。

新一轮“六稳”政策，应该注重于政策托底与改革协调推进，避免国家层面的用力过猛、政策过度放松造成新一轮金融风险加剧。同时，李克强总理曾在国务院常务会议等场合数次提示风险，指出不搞大水漫灌，稳健的货币政策没有变，也不会变。

因此，在笔者看来，资本市场需要良性发展，坚守市场化、国际化和法制化的道路，金融市场更应当坚守为实体经济服务的定位，而非鼓励高杠杆推升下的快钱流进流出。未来随着减税降费等结构性改革稳步推进、政策放松后经济逐步企稳、科创板等资本市场改革创新制度逐步建立完善，预计中国股市有望获得健康成长、回归价值，并迎来长期投资机会。这次要以市场为引导，以市场化、法治化、国际化为指导思想，吸取国家牛市的教训，使本次成为市场牛市, 可以更加健康和持久。（完）