聚焦金融供给侧结构性改革②｜创生高质量资本，要靠资本市场
【编者按】2月22日，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。习近平总书记在主持学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革。 虽然金融供给侧结构性改革的概念此前已有学者提出，但上升到政治局会议层面还是首次。 金融供给侧结构性改革的背景是什么？为什么重要？将对金融行业产生什么样的影响？澎湃新闻将就相关议题推出多篇报道，力图对认识金融供给侧结构性改革提供一些助益。
从中央经济工作会议上的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，到中共中央政治局集体学习时提出“深化金融供给侧结构性改革”、重申“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，资本市场的地位上升到了近几年来前所未有的高度。从直观理解来说，金融供给侧结构性改革，核心就是要提高金融供给的质量，满足实体经济对金融需求的变化。那么，在这个过程中，资本市场承担着什么样的角色？
高质量资本，银行肚子生不出来。靠谁？靠资本市场
新供给经济学50人论坛成员金海年认为，我国目前金融供给侧的主要问题表现在债权融资过大，股权融资不足；间接融资过多，直接融资不够。
“我国的融资主要来自银行，银行的信贷业务作为间接融资构成了社会融资的主体。由于历史的原因，债券市场发展仅10余年，面向中小企业的债权类型融资还在早期探索阶段，股权融资尤其是股票市场正在从最初的脱困转向为企业发展融资，注册制等改革尚未推出，这些都是造成过去资本市场供给不足的原因。”金海年说。
中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉认为，在过去二十年工业化、城镇化快速发展的过程中，间接融资是具备效率的，能够快速地把储蓄通过中介转化为资本的形成。但今天，由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差，如果再沿着旧的路径推进，无疑会形成巨大的系统性风险。
“国家创新发展路径的关键就是构建创新型资本形成的金融资源配置体系，支持足够多的能够承担风险的资本投入到创新中去。当权益资本的形成能力很强，整个经济体的资本结构，包括风险和收益就会变得合理，资源的配置效率相应提高，那融资和投资功能就完全一致了。如果股票市场能够在资本形成结构中发挥举足轻重的作用，权益资本的形成占比非常高的话，经济体的杠杆率就会变得合理。”刘煜辉说道。
刘煜辉认为，资本市场的核心问题是我们始终没有培育出一个能真正实现资本市场核心功能的、对上市公司股票真实内在价值负责任的、将参与资本市场的各方主体连接起来的市场主体。经过20年的长足发展，我国商业银行的资本金总额已经达到约25万亿元人民币，但是，我国130多家券商的资本金总额仅约1.5万亿元人民币。并且，在这些资本金主要消耗在影子银行通道、两融等类信贷业务上，并未满足资本市场的核心功能。
“需要创生大量的技术资本、人力资本、信息资本、知识资本去填充中国未来的经济增长，这就是全要素。高质量资本，银行肚子生不出来，靠谁？靠资本市场，这就是‘牵一发而动全身’的前无未有之定位的由来，非一般功利性思维。”刘煜辉说。
提高供给，应该怎么做？
上海高级金融学院副院长、金融学教授严弘向澎湃新闻表示，他在做国际金融中心评估的过程中发现，需要加强不同层次资本市场之间的转化和对接，如果股交中心和上交所之间能够转换，对上海国际金融中心建设是非常重要的一个补充。
刘煜辉表示，除了在上交所设立科创板，未来大家可以看到一系列关于资本市场制度层面的改革快速推进。
“中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，决策层从‘增量改革’的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。”
严弘提到，科创板的形成和注册制的逐步实施，对上海国际金融中心建设或者是整个中国资本市场的发展都具有里程碑的意义。很多人都在诟病中国的资本市场，尤其是风险定价机制的缺失和信息披露制度的不完善。而注册制的实施对信息披露制度提出了更高的要求。
“整个规则目前还有待进一步的完善或者细化。IPO的流程、科创板的企业资格、券商和保荐机构的角色这些初期问题，都对这个市场将来是不是能够持续下去有着重要影响。”严弘说。“而公司上市以后，市场价格的确定、信息披露制度的执行是保证这个市场长治久安的重要环节，需要花费大量力气去考量。因为对于任何一个资本市场来说，信息披露的准确性、完整性和及时性都是整个市场定价机制得到充分体现的重要保证。如何促使上市企业真正的把一些有实质性价值影响的信息及时披露出来，会是一个很大的挑战，也是决定未来市场是否能够有效运行的关键。”
金海年认为，要增加资本市场的有效供给，需要从以下三方面着手：在融资结构与产品体系方面，进一步畅通风投与IPO、产业并购、国际并购等不同资本市场的连接，提高股权融资比重，提高债权融资中直接融资的比重，丰富股权与债权的二级市场，宽容对中小企业融资、农业和服务业融资等方面的创新，建立有效的风险防控体系。
在金融机构体系方面，促进国有、民营、外资等多种机构平等竞争相互促进，建立统一的发展与风险监管标准，进一步规范投资者适当性原则。
在市场体系方面，制定市场定价、完善获益与能力的责任性监管原则，形成市场调节、政策调控和法律治理三层管理体系，建立投资者、融资者、金融机构和监管机构都应遵守的契约精神和法治原则。
对于科创板推出后，仍有不少中小投资者评论“换个地方圈钱”的现象，在刘煜辉看来，过去30年中国资本市场沉疴日久，有这些怀疑很正常。同时他表示，也正是因为沉疴日久，才会激发决策层的改革决心。
“美国的资本市场为什么如此强大，从制度层面构建了一个非常完善的法律制度体系，资本市场两轮支柱，一是损害赔偿，第二个叫集体诉讼。我们国家的资本市场过去为什么会成为一个‘割韭菜’的套利场所，和基础性配套设施不完善不健全是有直接关联的。换句话说，做坏事的坏人受到的惩戒和得到的好处是不对称的。”刘煜辉表示。
中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇表示，完善资本市场制度，注册制、科创板都是非常好的，但是相应的法律法规和监管能力必须要跟上。“希望未来从法律法规体系更严格地对造价和操纵市场行为零容忍，资本市场的基础设施建设非常重要，没有这个作为保障，放开注册制，无异于引狼入室，只有把基础工作做好，才能放开、大胆地推进新的资本市场举措”。郭田勇对澎湃新闻说道。
刘煜辉认为，投行可以发挥资本市场的定价机制作用，使资本市场的长期估值趋于合理化。其投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中枢，成为资本市场的“压舱石”。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使得大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本的形成能力。因此，大力发展国际一流投行，能够支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革的重要抓手，是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。
2月26日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在接受央视财经采访谈金融供给侧结构性改革时表示，坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量。
