亚太财经观察丨汪涛：中美贸易协议可能的内容和影响

作者汪涛

近两周中美双方持续开展贸易谈判和磋商，预计双方在 3 月 1 日的期限之后不会上调加征关税税率，双方继续谈判并在下次“习特会”达成协议的可能性正在提高。

我们认为潜在的贸易协议可能包含：

美国不再对中国进口产品进一步额外加征关税（甚至可能将此前加征的部分关税逐步降低或取消），承诺继续与中方进行对话磋商，对中国企业不做极端的制裁和限制。中国大幅增加自美的商品和服务进口；减少美国进口产品所面临的关税及非关税壁垒；进一步向美国/外国企业开放市场；采取切实行动加强知识产权保护，减少政府补贴；禁止出口芬太尼类物质；保持人民币汇率相对稳定。中方对于部分结构性问题作出的改革承诺需要建立的观察机制，未来双方预计需要继续保持磋商。

如果达成贸易协议，经济增长可能有一定上行

若中美达成框架性的广泛贸易协议，并很快下调此前加征的关税，则中国出口和GDP 增速则可能强于我们的基准预测。不过，未来是否再征关税仍存在不确定性，而且美国仍有可能进一步限制中国科技产品的进出口，这种不确定性抑制国内企业的资本支出。此外，我们认为国内政策刺激的力度可能也会有所降低。因此在这种情形下，整体经济增长的上行空间有限， 2019 年实际 GDP 增速可能仅会较我们基准预测提高 0.1-0.2 个百分点。贸易协议的积极进展有望利好人民币及其他新兴市场/亚洲经济体的货币。

对亚太地区股市的影响

瑞银亚太策略团队对亚太地区股市持乐观态度。尽管近期出现反弹， 但在基准情景下， MSCI 亚洲（日本除外）指数较年底目标位（ 715）仍有 11%上涨空间。在这其中，中国市场始终处于核心地位（基于目前合理的估值、对一季度经济见底和政策趋于宽松的预期，瑞银亚太策略团队已在去年 11 月将中国提升为超配）。如贸易谈判取得积极成果（尽管投资者对此有一定预期）、美联储立场更为温和、经济数据好于预期，北亚市场股市或将继续向好。

对中国股市策略的影响

如果贸易谈判成果较预期更为积极，则 2 月中国股市积极情绪将获支撑乃至进一步提振。个股所受影响显然取决于谈判结果细节。目前我们看好有望受益于中美贸易谈判取得超预期成果的个股。不过从我们与投资者的交流来看，随着 3 月年报季到来，业绩疲软和获利回吐/下行波动仍令其感到担忧。

中美贸易协议可能涉及的内容

过去两周，中美双方持续进行贸易谈判和磋商， 中美达成贸易协议的可能性似乎正在提高。虽然下次“习特会”的时间和地点尚未商定，但近两周的会面取得了一些积极进展，双方就主要问题达成了原则共识，为将来达成协议奠定了基础。我们认为双方可能会在 3 月或 4 月的“习特会”上达成初步贸易协议。双方在 3 月 1 日之后可能会继续谈判、关税不会上调或进一步推迟上调，这也是我们的此前的基准预测。同时，今年达成更广泛的框架性贸易协议、逐步降低或取消此前加征关税的可能性有所上升。

中美贸易协议可能包括那些内容？ 具体协议细节很可能要到下次“习特会”期间或之后才会敲定并公布。我们认为贸易协议可能大致包括（详见图表3）：

3 月 1 日后，美国不会立即将对 2000 亿美元中国出口产品的加征关税税

率由 10%上调到 25%（即贸易战不会马上升级），已经被加征的关税可

能依然存在，未来几个月也可能有所下调（若美方宣布 301 调查结束）

中国大幅增加自美国进口，尤其是农产品和能源进口

中国承诺加强知识产权保护，禁止强制技术转让，进一步开放国内市场，减少政府补贴、削减过剩产能，并开始推进其他结构性改革

中国禁止对美出口芬太尼类物质，双方同意在网络安全和国际问题上展开合作

中国再次承诺不会引导人民币大幅贬值或保持汇率大致稳定

双方同意就贸易协议条款执行情况建立常规的观察机制

若达成更广泛框架性协议，美国可能不会对中国科技产业进行极端的制裁和限制

短期内有何可期？ 对中国而言，美国可能不会在 3 月 2 日对中国提高加征关税税率，同意双方继续谈判，甚至可能逐步降低或取消贸易战以来的加征关税。此外，短期内美国对中国科技企业的制裁和出口限制可能不会过于极端。对美国而言，中国可能会：立即大幅增加自美进口（实际上自美国大豆进口已经反弹）；修改专利法并完善执法机制以加强知识产权保护；下调对美国出口加征的关税（如已暂时下调了对美国汽车加征的关税）；禁止向美国出口芬太尼类物质； 加快允许美国企业进入国内市场，包括金融服务、农业和汽车业。

中方对于部分结构性问题作出的改革承诺需要建立有效的观察机制，我们预计未来双方需要继续保持磋商。美国可能要求对中国以下几点承诺的落实情况进行定期观察和核实：加强知识产权保护；开放国内市场（不仅限于市场准入）；禁止强制技术转让；降低非关税性壁垒；减少行业补贴，以及推进其他市场化改革。双方继续就网络安全和国际问题展开合作。中国则会关注未来美国是否会收紧或出台新的对中国投资、企业、在美市场准入、获取技术等限制措施。

哪些方面难有改变？ 无论可能达成的贸易协议涉及面有多广，我们认为中美贸易关系（或者两国的整体关系）都难以恢复到贸易战前的水平。最重要的是，未来几年美国可能进一步限制中国在美投资或获取技术和高科技产品。此外，我们认为美国会利用威胁继续加征关税、金融制裁、或限制中国获取科技产品等手段，促使中国落实贸易协议。因此， 在华经营的出口导向型企业和身处中国-全球供应链中的企业仍将面临较大的不确定性。同时，虽然中国愿在诸多方面进行谈判甚至做出妥协，但其提升价值链、获取先进技术的战略目标恐怕难以动摇（尽管如此，中国可能淡化《中国制造 2025》规划里的相关目标、减少显性政府补贴）。此外，虽然中国可能会深化国企改革，但改革目的是让国企更有效率、更为强大，而非让其消失或被私有化。

贸易协议对宏观经济和政策的影响

正如我们此前所述（ 详见《 小幅上调 GDP 增速和人民币汇率预测》 ），如果中美能够达成更广泛的框架性贸易协议（而不仅仅是延长谈判期限），特别是如果能逐步降低或取消此前加征的部分关税（至贸易战前水平），则今年出口和 GDP 增速都可能强于我们的基准预测。不过，未来关税仍存上调的可能性，而且美国仍有可能继续限制中国科技产品进口，这会抑制国内的资本支出。此外，我们认为随着经济活动反弹、市场信心提升，国内政策刺激的力度可能也会有所降低，例如，准财政支出的增长，流动性和信贷宽松的力度可能有所减弱。因此，在这种情形下，我们认为GDP 增速上行空间有限（ 6.2-6.3%）。

如果中美达成更广泛的框架性贸易协议，中国可能会承诺不会引导人民币大幅贬值，且市场情绪也可能得到改善，这或推动人民币对美元汇率升向 6.5，不过除非欧元兑美元走势出现重大变化，我们预计今年美元兑人民币汇率将大致在 6.6-7 之间波动。

虽然最近已有更多的投资者和我们一样都认为加征关税税率可能不会在 3 月2 日被上调，但如果中美能达成更广泛框架性协议（例如贸易战继续停火超过 90 天，此前加征关税被逐步下调或取消等），国内乃至全球市场情绪应仍会得到提振。鉴于汇率是中美共同关注的重要话题，市场对于双方达成协议的预期提升应会推动人民币对美元走强，进而支撑其他亚洲/新兴市场货币。同时，政策刺激力度减弱可能小幅推升在岸债券收益率。

此外，贸易协议无疑可以提振出口相关行业情绪，并对更多出口导向型的东亚经济体产生积极影响。出口放缓幅度减小也将有助于缓解就业压力，提振消费信心。特别是达成贸易协议意味着尚不在关税清单上的消费电子及其他科技产品将不会被加征关税。此外，如果美国对中国科技企业的不做极端的制裁和限制，这也将对科技产业供应链产生积极影响。

对 APAC 策略的影响

瑞银亚太策略团队对 APAC 区域股市持乐观态度，尽管年初至今出现反弹，但在基准情景下， MSCI 亚洲（日本除外）指数较年底目标位（ 715 左右）仍有 11%上涨空间。在基准情景预期中，股票估值接近经济衰退期水平、政策放宽及随后的经济增长回暖、贸易环境企稳等因素将令股市强劲复苏，股票估值也将在经历 2018 年下挫后得到修复。在这其中，中国市场始终处于核心地位（ 11 月瑞银亚太策略团将评级调整为超配，以反映一季度经济增长可能见底、政策更为宽松、股票估值便宜等）。

贸易环境向好影响

贸易谈判取得积极成果（虽然投资者对此有所预期）会令股市表现进一步向好、美联储立场更为温和、经济数据更为强劲。

短期来看，贸易谈判取得积极成果无疑是件好事；股票估值与历史水平相比仍较便宜（动态 PE 现为 12.6x，对比长期均值 13.3x）。但在经济、盈利状况没有改善的情况下，我们认为后市行情有限。

在我们的乐观情景下（即贸易担忧消除；下半年盈利增长复苏；估值回到长期水平），我们认为， MSCI 亚洲（日本除外）指数目标点位为 790。从目前水平来看，该指数基本在我们的乐观和悲观情景（经济衰退期低位水平）目标位之间横盘整理。随着贸易相关经济衰退风险减少，我们认为亚洲股市仍有上行机会。

在贸易向好情景下，瑞银亚太策略团队更看好北亚（尤其中国、韩国和日本）而非南亚股市（ 11 月瑞银亚太策略团队将印度下调为低配，同时将中国上调至超配） 。

中国股市策略

年初至今（截至 2 月 15 日）， MSCI 中国和沪深 300 指数均涨 13%。如果贸易谈判成果较预期更为积极，则 2 月中国股市积极情绪有望获支撑、甚至更为高涨。个股所受影响显然取决于谈判结果细节。不过从我们与投资者的交流来看，随着3 月年报季到来，业绩疲软和获利回吐/下行波动仍令其感到担忧。

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（来源：首席经济学家论坛）