解析科创板（二）：科创板与多层次资本市场，改革仍需努力

我国推出科创板改革，旨在进一步丰富多层次资本市场，特别是对于现行的证券法治体系进行突破，拥抱新经济，为科技创新型企业融资提供便利，从而完善我国的多层次资本市场体系。

毫无疑问，在我国现行的多层次资本市场体系下，尤其是受制于既有证券法制的体系缺陷，我国科技创新型企业公开发行股份融资受到了很大的限制。这就使得我国很多科技创新型企业不得不远赴美国的纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所或香港的证券交易所发行股份融资。

科创板推出之后，通过一系列制度层面的创新变革（特别是上市标准的修订），可以弥补我国当下资本市场结构体系过于刚性的缺陷与不足，进而使得科技创新型企业能够在境内资本市场发行股份融资并上市交易。

同样需要注意的是，多层次资本市场的发展有其固有的发展规律和生长机制，科创板的成长发展也需要遵循这一机理。从当下上交所的征求意见稿来看，科创板的推出是的在中小板、创业板和新三板之中开辟了一个新板块，为传统意义上不能上市的创新企业提供了新的融资场所。

但也必须意识到，就现行的制度安排来看，科创板并非一个万能箩筐，不是所有规模、不同类型的创新企业都能在此上市。在当下的资本市场体系下，科创板可能存在一定的功能性限制及制度性不足。

实际上，以美国为代表的发达国家多层次资本市场，也都是经历了一个漫长的演变过程，往往是根据实践的需要不断变革发展。

以美国纳斯达克为例，从1971年成立到现在，纳斯达克交易所的结构体系也经历了一个长期变革发展过程。在纳斯达克交易所的成立早期，主要是为了吸引中小型企业上市，上市标准相对而言也比较简单。

比如，以上市标准最低的纳斯达克“资本市场”板块而言，早期的上市标准主要是在资产、股本等方面有些要求，比如1975年申请到“纳斯达克资本市场”上市的企业在总资产方面必须达到100万美元，在股本和资本公积方面必须达到50万美元标准。在1997年这一标准有所调整，分别调整为400万美元（总资产）和200万美元（股本和资本公积）。

但随着科技创新的推进，纳斯达克交易所也意识到了单一的标准不足以满足实践中各类创新型企业的融资需要，因此从1997年开始对申请到纳斯达克资本市场上市企业的标准进行了调整，提供了多样的类型化判断标准。例如，股东权益达到500万美元，经营年限两年以上；公司市值达到5000万美元，同时股东权益达到400万美元；股东权益达到400万美元，同时净利润达到75万美元。符合上述任一标准的企业都可以申请到纳斯达克交易所资本市场板块上市。

同时，纳斯达克资本市场体系内部也进行了结构分层，形成了“全球市场”、“精选市场”、“资本市场”三层体系，上市判断标准也在不断演变。

截止到目前为止，“全球市场”目前的上市判断标准包括：股东权益达到3000万美金，经营年限两年以上；股东权益达到1500万美元，税前利润达到100万美元；公司市值超过7500万美元；总资产达到7500万美元，总收入达到7500万美元。

在2006年成立的精选市场，基本上参照了纽交所的上市标准，其上市标准更为严格。比如，“净利润标准”要求前三年合计超过1100万美金，同时近两年每年超过220万美元，同时前三年当中每年均有营业收入；“市值+收入标准”要求前12个月平均市值超过85000万美元，且上年度的收入超过9000万美元；“市值+收入+现金流量标准”要求前12个月平均市值超过55000万美元，上年度的收入超过11000万美元，前三年合计超过2750万美元的现金流量，同时每年均有营业收入；“市值+总资产+股东权益标准”要求市值超过16000万美元，总资产超过8000万美元，股东权益超过5500万美元。

可以看出，纳斯达克资本市场体系下不同结构分层的上市标准非常的多元化，综合考虑了不同类型企业的客观需求，确立了净资产、净利润、收入、市值、经营年限等多层次、复合化的判断标准。

从目前的纳斯达克市场上市企业分布来看，全球市场的企业较多，精选市场和资本市场的企业相对较少，但值得注意的是，在精选市场体系下，有苹果、微软、谷歌、脸书、亚马逊等互联网巨头企业。

按照这一逻辑，我国科创板的制度设计也基本上采取了多样化的企业上市标准。对于一般的公司而言，“征求意见稿”确立了五套标准，从市值、净利润、营业收入、研发投入、现金流量净额、市场前景、科技含量等维度提供了一系列参照审核标准，但从现有的标准来看，往往只有大型的科技创新企业才能符合科创板的上市条件，对于大多数中小型的科技创新公司而言，科创板上市依然可能是遥遥无期。

从这个角度而言，在科创板内部进行适当的分层，再提供更为多样化的企业上市标准，可能更有利于科技创新型企业的融资，也将更有利于多层次资本市场的发展。

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第二十二条（征求意见稿，通用上市条件）

发行人申请股票首次发行上市的，应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的上市条件。

发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：

（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。