股债轮动大戏是否正式开演
A股市场忽如一夜春风来，权益资产躁动会否给债市行情造成冲击？股债轮动大戏是否已经开演？中信资本资产管理首席策略师赵巍华和中山证券固定收益事业部副总经理陈文虎在接受本栏目记者采访时表示，当前债券牛市下半场特征明显，收益率进一步下行的想象空间有限，今年股票的机会好于债券，债守股攻可能是今年投资的大方向。
经济有望在下半年企稳
中国证券报：1月金融数据引起广泛关注，如何看待宽信用取得的进展？
赵巍华：1月份金融数据总体超预期，显示政策不断发力有助于信用扩张；但巨量票据融资、融资增速仍较低，表明宽信用进展有限。宽信用最大的难题还是缺乏有较强融资需求的合格融资主体。经过2009-2018年间的多次宽信用周期，目前无论地方政府、非金融企业部门以及居民部门杠杆率都已偏高，加杠杆空间有限。目前经济仍处于下行期，产业层面新的增长点仍有限，不足以支撑信用融资快速恢复。
陈文虎：1月金融数据在数量上全面超预期引起广泛关注的原因可能是在数量上全面超预期，但从结构上看，票据融资及短贷大幅增长，显示信贷结构仍不稳定，债券融资可能依旧以高等级为主。一般来说，偏短的信贷结构说明银行风险偏好较低，实体经济的中长期投融资需求可能未能得到满足，而中低等级特别是民企债券信心恢复仍任重道远。单从1月金融数据来看，宽信用在量上取得一定进展，但从质的角度难言获得实效。
中国证券报：对未来经济运行有何判断？
赵巍华：从长期看，实际经济增速的中枢还未完成探底。经济增长的结构性问题和质量问题较单纯的速度问题更为重要。市场希望看到中国经济能妥善化解高债务等存量问题、深化改革降低各类制度成本和激发各经济部门的活力。从短期看，一方面是政策不断发力去托底经济增长，一方面是始自2018年下半年的短期经济下行压力还未充分释放。两者对冲，年内经济增长仍偏弱，下半年可能出现短期经济增速探底回升的过程。
陈文虎：此轮中国经济下行，主要是金融严监管、去杠杆背景下整体信用收缩叠加外部贸易环境恶化、整体需求下降所致。2019年以来，监管层加力提效疏通政策传导机制，有利于社会融资及经济运行的企稳。但央行在2018年第四季度中国货币政策执行报告中强调，经济要实现稳健运行仍面临很多深层次的难题：“从国际环境看，世界经济形势错综复杂，地缘政治风险依然较大”；“从国内看，房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期，大部分新业态和新动能在量级上仍弱于传统支柱行业，消费增长相对乏力，经济内生增长动力有待进一步增强”。个人推测，在宽货币和宽信用政策的助推下，中国经济有望在2019年下半年企稳。
中国证券报：近期，全球央行再宽松氛围趋浓，我国货币政策会否继续放松，政策利率是否可能下调？
赵巍华：政策利率可能调整，但不是优先选择。在本轮政策宽松周期中，央行在选择各类政策工具时有明显的先后次序，表现为优先使用数量工具，其次使用价格工具；在价格工具中，优先调整央行资金工具利率如逆回购利率，对存贷款基准利率的调整较为谨慎。这既受到美联储政策和美元利率走势的制约，也受到国内利率市场化进程的制约。近期美联储货币政策表态偏鸽派，使得我国货币政策的选择空间有所扩大。但考虑到中美各期限无风险利率利差已显著收窄，我国调整政策利率的空间仍是受限的。此外，由于基准利率是最受限、排序靠后的选择，如果出现基准利率下调，大概率也意味着本轮货币政策宽松临近尾声。
陈文虎：近期全球央行纷纷调低经济展望并倾向宽松，美联储1月会议纪要也显示官员们支持今年公布停止缩表的计划，释放了结束缩表的信号。
在经济下行压力犹存的背景下，我国货币政策可能仍会保持宽松格局。在外部货币条件偏宽松的背景下，一般来说，人民币贬值压力降低，可能为国内放松货币政策腾出一定空间。当前，央行可能更倾向于采用结构性政策进行调控疏导，如经济下行压力加大，央行可能会下调公开市场利率，并进一步调降商业银行的存款准备金率。但个人认为，在1月份新增贷款井喷的背景下，短时间内降息的可能性不大。
债券牛市下半场特征明显
中国证券报：A股市场忽如一夜春风来，权益资产躁动会否给债市行情造成冲击？
赵巍华：2015年以来，股、债市场存在较明显的跷跷板现象。如果权益资产持续躁动，会对债市有一定冲击。目前看，本轮权益资产躁动更多是去年大跌后的大级别反弹，而货币政策宽松和经济下行还在进行，因此对债市的冲击有限。后续如果经济出现短周期复苏而宽松货币政策触底，股市上涨对债市的压力会加大。
陈文虎：2019年开春，A股市场走出了一波较为顺畅的行情。权益市场的躁动可能主要得益于国内宽松的政策环境及全球货币政策转向带动风险偏好修复。相对而言，债券市场长端行情略有颠簸，但整体尚未明显受到冲击。
个人认为，在相对宽松的货币环境及基本面未明显修复的情况下，债券市场可能牛市基础犹存；但受宽信用政策在量上取得进展影响，债券牛市下半场特征明显。若利率债收益率保持低位震荡，信用利差可能受益于宽信用政策而得到压缩。
中国证券报：债市面临的风险点还有哪些?对当前行情所处阶段及后续走向有何看法？
赵巍华：需关注的债市风险点主要有以下几方面：第一，目前以利率债为代表的高评级债券收益率已经大幅下降，期限利差较低，收益率进一步下行的空间有限且难度加大。第二，货币政策进一步宽松的空间有限，市场资金面非常宽松的状态已持续一段时间，未来进一步宽松并继续压低短端收益率的难度较大。第三，中美利差仍会对债市下行空间有一定制约作用。第四，当前收益率水平下，投资机构在债市获得进一步较好收益的压力很大，会更多尝试其他资产类别。今年权益类资产较债券类资产的吸引力更大，境外中资美元债的绝对收益率较境内也较高，灵活的交易类资金会更偏向从其他资产上挖掘收益。以上因素会使得债市空间有限，近期可能维持偏强震荡格局。
陈文虎：当前债券市场行情进入了牛市的后半程下半场，收益率大幅下行的想象空间有限，但票息价值依旧可观。债券投资者对社融企稳和经济触底可能有所顾忌，但结构性行情依旧可期，尤其是信用债、可转债等品种可能仍将继续受益于当前的政策环境。
债守股攻可能是大方向
中国证券报：对于大类资产配置有何投资建议？
赵巍华：在目前的政策和市场环境下，债守股攻可能是大方向。
利率债仍将维持偏强震荡格局，上半年走势预计好于下半年；纯债类投资机构会更为关注信用债和转债等品种，以期获得超额收益，但信用风险仍是需要密切关注的因素。
今年股票的机会好于债券，对股市谨慎乐观，但难言牛市。近期的股市行情，是内外部有利环境下，市场和机构对前期过于悲观情绪、偏低估值和过低股票仓位的修正带来的结果。金融数据虽有改善，但经济和盈利复苏的前景短期仍不乐观，股市的趋势性机会还较难出现，大级别的波段机会和结构性机会很值得关注。
陈文虎：就相对价值而言，纯债类资产资本利得想象空间相对有限，但票息价值可能依旧可观，结构性特征明显。信用债受益于宽信用政策，信用利差可能仍有压缩空间，但需注意控制信用风险；利率债可能存在一定的交易机会，但久期策略需保持灵活。
权益市场受益于宽信用政策、监管放松和市场对经济回升预期好转，加之估值水平相对较低，年初以来走势较好。个人认为，转债兼具债券和权益属性，进可攻、退可守，在控制信用风险前提下可选择相对性价比高的品种进行配置。
