股市分析；休闲零食行业大剖析！

来伊份上市时间在2016年10月，目前37亿市值

盐津铺子上市时间2017年2月，目前28亿市值

三只松鼠在2017年12月终止了ipo

良品铺子在2019年1月更新了招股书

一 来伊份

成立日期：2002年

生产环节：外包

渠道：以前以直营为主，2017年公司开始推出“万家灯火”计划，加速线下渠道拓展布局，积极在拥有巨大潜力市场的区域及合适的商业地段拓展优质门店，并加大加盟业务发展，未来目标加盟店数量占比将达 到 30-40%。并积极进入线上渠道，进一步完善来伊份的生态系统。

公司管理：完善产品线、严格质量监控、配料健康化升级

二 盐津铺子

成立日期：2005年

生产环节：自产

渠道：经过多年的发展，公司在原料配方、生产工艺、技术设备、质量标准、产品质量、品牌信誉方面达 到了行业领先水平，已经成为沃尔玛、家乐福、麦德龙、大润发等国际大型连锁商超，以及华润万家、步步高、人人乐、天虹百货、中百等国内大型连锁商超的核心供应商，是我国较具影响力、产品品类较为齐全的小品类休闲食品企业。拥有一批实力较强的经销商，为公司下一步的发展扩张奠定了坚实的基础。

公司管理：自有车间生产、质量控制优势、营养健康方向发展、以“直营商超主导、经销跟随”的营销网络

研发费用2018Q3从上期的1269万增加到1322万，2017年年报公司投入研发经费1658.25万元，占营业收入比重的2.2%，研发员工人数83人。

三 三只松鼠

成立日期：2012年

生产环节：外包

渠道：公司不断通过自营 APP、团购、线下体验店等方式拓展多元化的销售渠道，但销售收入仍主要通过天猫商城、京东等第三方平台实现。其中，2014 年度、2015年度、2016 年度及 2017 年 1-6 月，公司通过天猫商城实现的销售收入分别占到营业收入的 78.55%、75.72%、63.69%及 55.22%，为公司最主要的销售平台，具有较高的集中度。

上市计划折戟之后的三只松鼠，我们看不到最近的经营数据，不过去年双十一之前，三只松鼠计划2019年销售目标是100亿。

四 良品铺子

成立日期：2010年

生产环节：外包

代言：吴亦凡、迪丽热巴

渠道：公司通过电商平台实现的销售收入分别占主营业务收入的 26.53%、33.69%、42.21%和 44.85%，其中，通过天猫和京东平台合

计实现的收入占当年线上收入的比例较高。

通过加盟门店销售是公司主要的销售渠道之一，报告期内，公司通过加盟模式实现的相关收入分别为 84,501.51 万元、132,863.14 万元、190,044.70 万元和99,879.59 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 27.18%、31.41%、35.37%和33.17%。

公司2017年度研发费用2014万，对比2016年2550万出现大幅下降，2018H1研发费用952万。

公司分析

三只松鼠依然是上市路漫漫，我们重点分析已经上市的来伊份、盐津铺子和正准备上市的良品铺子。

上市之后，来伊份迎来业绩变脸，特别是2018年预计全年扣非利润亏损3000多万。公司给出的解释是行业前景良好吸引大量竞争者，且公司的全渠道建设花费不菲。我们认为以前以自营渠道为主的来伊份，被迫开发连锁加盟和线上渠道，这两点又持续几年拉低了公司的毛利润率。不过渠道的拓展保证了营收的增长，还需继续观察后续盈利能力的提升。

盐津铺子营收稳定增长，总体经营也属稳稳当当。商超直营的模式不同于另外几家公司，公司自建生产车间的模式也更有助于控制产品质量。不过18年内，公司短期借款增加较多，无疑增加了经营风险，继续等待公司战略落地将营收转化为利润。

良品铺子，2014年布局各网络平台，2017年线上营收就达到了23亿。良品铺子一贯主打“高端”牌，遍地吴亦凡、迪丽热巴的广告可见一斑，又花了重金请设计师包装礼盒。良品铺子定位轻资产互联网快速周转公司，生产主要外包代工，其花费在研发上的费用远不及广告费用，不过广告的效果很好，拉动营收快速增长。不过随着规模越来越大，代工模式的食品安全问题不得不重视。

休闲食品要说护城河的话，只能勉强说龙头公司有品牌壁垒。对比西式休闲食品比如薯片，它们大公司市场份额的集中度要比我们中式休闲食品高很多。随着品牌和渠道的沉淀，中国的这些率先上市公司也有望实现头部集聚，出现较大的龙头。

我们看到了主攻线上的公司回到线下水土不服，主攻线下的公司到了线上进退维谷。现阶段投资他们都面临着较大的不确定性。

口味、健康和安全是食品行业永恒的主题，休闲食品公司在这方面加大研发的公司更有可能胜出。（作者：泠然1608）