散户疯抢债券基金，2万亿里藏了什么风险

2015年3月12日，位于长沙榔梨的蓝思科技股份有限公司厂区，员工聚集。（东方IC/图）

（本文首发于2019年2月21日《南方周末》）

2018年11月，债基总规模突破2万亿元大关，这是基金史上的第一次。

大多数散户都只关心基金产品的收益，而不会知道资金究竟投向了哪。

即便是看起来相对保险的债券基金，也有可能让投资者血本无归。

曾经高大上的债券投资正变得相当亲民。

只要动动手指，打开支付宝或者微信理财，就能看到各式债券基金，大部分10元起投。支付宝的基金推荐里，“稳健债基”甚至被设成了重点推荐专题。

与证券市场散户比例较高不同，中国的债券市场一直都是由机构投资者主导，95%的交易在银行间进行。个人投资者除了到各大银行柜台自行购买国债以外，基本都是通过债券基金的方式才能间接参与到债券市场中。

不过这一格局正在发生变化。2016年在上海证券交易所试点的个人投资者可购买地方债被普及至全国，从2018年11月起，只要年收入不低于50万、名下金融资产不少于300万，且有两年以上证券投资交易的合格投资者即可在银行柜台直接购买。

个人投资者以前所未有的热情涌入了债券基金。中基协发布的公募行业数据显示，2018年11月，债基总规模突破2万亿元大关，这是基金史上的第一次。

联讯证券董事总经理李奇霖告诉南方周末记者，2018年股市低迷，个人投资者风险偏好降低，对债券基金的需求增强。互联网理财平台的便捷，也加速了散户资金流入债券市场。

债基完胜股基

“我们班里至少十个人都在支付宝上买基金。”王欣对南方周末记者说。王欣就读于广州一所大学，是外语系的大四学生，她表示，支付宝、财付通等平台让同学们很早学会了理财。

2018年6月，王欣开始在支付宝上购入理财产品。此前，她对金融理财一窍不通，因为身边的同学都说债券最保险，加之支付宝基金页面上对于债券基金的推荐最多，她就选择了广发银行销售的一款纯债基金，第一笔投入了100元。

购买流程很简单。只要点击基金页面上的买入，回答五个很笼统的个人问题，就直接跳到了交易页面上，输入要购买的金额和交易密码即可完成。

但是关于这款债券基金具体投向哪些债券，王欣在支付宝的页面上无法查询，只有一个基金经理的名字和相关介绍，也无法和对方直接交流。

对于王欣这样的用户而言，理财就像抢微信红包，一点蝇头小利就已足矣。因此哪怕支付宝上基金披露的信息相当少，她还是陆续投入了上千元。

幸运的是，债券基金在2018年行情走牛。根据银河证券2018年公募基金业绩表来看，债券基金以4.16%的平均收益率排名第一，货币基金以3.52%排名第二。

2019年春节回老家湖南时，王欣还向父母推荐了几款表现不错的债基产品，并亲自进行了指导操作，“我父亲以前是炒股的，2017年亏了就不敢玩了”。

陈晨在2019年春节回家时也很高兴。作为广州一家大型基金公司的债基经理，2018年他负责的几只定开纯债基金的净值增长率高达10%，帮他拿到了可观的年终奖。

据他介绍，从2018年第一季度开始，大众对债券基金的投资热情显著高涨。最直接的原因是股市走熊，他90%的证券客户都深感失望，开始寻找债券基金作为避风港。

陈晨手中一只原计划发行10亿元的中短债，认购规模达到了30亿元。在暗自欢喜的同时，陈晨也倍感压力，债基爆款亦相继迭出，交银施罗德中债1—3年农发行债券指数基金首募规模甚至超过100亿元。

债券基金的气势如虹持续至2019年。万得数据显示，截至2019年1月31日，债券基金共有1469只，占全部基金的28.08%，较2018年同期增长21.7%；资产规模为25073.47亿元，占基金总规模的19.27%，较2018年同期增长55.6%。

“这段时间每个债基经理心底都在打草稿，准备写一封《致投资者的信》，以感谢大家的信任和认购热情。”陈晨说。

一半是海水，一半是火焰。据万得数据，2019年第一个月，新成立的基金总规模共计813.37亿元，其中债券型基金规模达575.11亿元，占比70.7%；而股票型基金规模为80.49亿元，仅占9.9%。

投向可转债

王欣不知道的是，她通过支付宝购买的多款债券基金中，许多都投向了公司债。南方周末记者收集了王欣以往投过的债券型基金，在天天基金等基金交易平台上找到了大部分债券基金的投资组合。

2018年虽然是债券的大牛市，多次降准也迎来了较宽松的资金面，但实际情况却很复杂。一边是利率债（主要指国债、地方债、政策性金融债）表现突出，另一边是以民企为代表的信用债违约事件频出，违约金额也创下历史新高，高于2014年—2017年的总值。

多位券商业受访者告诉南方周末记者，作为最主要的债券承销商，大型券商从2018年开始就主动回避一些企业发的债。原因是此前包括万达、绿地等大型上市公司的债券暴跌，加上资管新规落地，券商投资渠道受限，因此只对城投债、金融机构、国企或少数高评级的公司债进行承销。

广州一家大型券商人士向南方周末记者坦言，债权主体评级非3A的民营企业基本没有发债的资格。万得数据统计，2016年民企发行的债券数量占比为23.16%，金额占比为18.96%；而截至2019年1月末，民企发债数量占比降至14.61%，金额占比降至11.53%。

那么，为何在支付宝上便于散户购买的众多债券基金产品中，仍然有较大的比例投向公司债？

南方周末记者梳理了支付宝上的债基产品，发现不少是专门投向民营企业的可转债。据多位基金经理透露，这类基金一般配置80%以上的可转债；如果是非特定的普通债券基金，则多是“国企债+金融机构债+可转债”的投资组合，可转债占比5%-20%不等。

如王欣购买的工商银行一款优选债券基金中，就包括了林洋能源（601222.SH）、蓝思科技（300433.SZ）、大族激光（002008.SZ）等民营企业可转债。这些可转债大多为2A+或2A评级。

可转债作为一种特殊的公司债，是在企业发行债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内，将其购买的债券转换成公司股票。

对于上市公司来说，可转债发行利率较低，转股后无偿债压力（但和增发一样，会稀释股份）。

对于个人投资者来说，相比股票，可转债风险更小，比如在股价下跌时，可转债仍至少可以要求到期兑付，且可获得本金和利息（比银行定期存款低）。

2017年年底，可转债就曾受到过一轮热捧。2017年9月，证监会宣布可转债免除打新保证金，单账户可零成本购买最多100万元的可转债，可转债打新门槛降低，使得可转债成为全民参与的游戏。

但是随着2018年股市走熊，可转债上市破发增多，内在价值和溢价降低，发行压力增大，机构与散户纷纷离场。同花顺iFinD的数据显示，2018年共发行了68只可转债，数量与2017年41只相比有所增加，但募资总额为789.74亿元，甚至低于2017年的募资金额948.36亿元。

可转债再次走俏发生在2018年10月，当时全国人大常委会通过了修改公司法中关于“股份回购”规定的决定，补充完善允许股份回购的情形，增加了“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”一条。也就是说，如果企业以新增的回购股份作为抵押，就可发行可转债。这意味着，在当前融资难的大环境下，上市公司又多了一条融资渠道。

从2018年年底开始，上市企业发行可转债的热情迎来反弹。根据国泰君安证券研究所的报告，2018年四季度可转债持仓的基金数量为1321家，较三季度提高21.19%，占全部基金的25.6%，混合型基金及债券基金增仓明显。2018年全年可转债及公募可交债存量规模超过2500亿元。

另据同花顺iFinD的数据，截至2019年1月16日，通过发审委与证监会审核但还未发行的可转债有58只，总规模约2000亿元，远超过去两年的募资规模。

正是这些已发行或即将发行的企业可转债，正快速流入散户们购买的债券基金里。

债基的风险

王欣购买的一款优选债券基金，是在2018年6月成立的，当中有部分资金投向了林洋转债、蓝思转债以及宁行转债，而这三款可转债都曾备受争议。

可转债的一大风险在于，由于实行“老股东配售+二级市场申购”的机制，老股东拥有可转债的配售权，可在上市之初就大举抛售可转债，实现无风险套利。林洋能源在2017年发行可转债后，其控股股东就曾两次减持林洋转债，估算下来，两次减持让大股东盈利超过1.4亿元。

雪球投资董事长李昌民对媒体表示，监管层应该对此出台适当性的监管政策。因为上市公司大股东对自家公司了解充分，也知道新可转债可以套利赚取差价，故此基本是全额配售。也正因此，新债发行完成后大股东往往会选择直接抛售来进行无风险套利。

从更长远角度来看，他说，可转债收益大部分取决于正股表现，新债供给加速会导致可转债分化加剧，择券重于择时。

蓝思转债在2017年12月发行时，出现大量散户中签却选择弃购的现象。这是因为原本计划发行48亿元的蓝思转债，大股东仅认购了13.54%，反而是公众投资者申购了41.5亿元，占比86.46%。由于大股东自身不认购，被看成是对公司发展的不自信，大批中签的公众选择弃购。

同样，宁行转债原本计划于2017年12月发行10亿元的可转债，其中向社会公众投资者发行2.09亿元，占总发行量的20.89%。但随着可转债整体收益率下降，公众投资者弃购率不断创下新高，宁行转债共计弃购1.49亿元。

然而当时这三只最不受散户欢迎的可转债，如今都被包装进入了面向散户的债券基金中。鹏华可转债基金经理王石千在接受媒体采访时表示，2018年，伴随不断出现的上市首日即破发现象，11只可转债基金净值跌幅超10%，多数可转债基金净值跌幅均在5%以上，整体业绩垫底。

此外，在新的公司法下，通过新股回购抵押而发行可转债，对于上市公司来说，也有许多好处。除了可转债利息低，可替换利息高的信用债节省利息外，如果未来股价上升，可转债全部转股，上市公司不仅无需偿还债务，还多出了一部分新股，这部分新股的获取成本几乎为零。

一些正在发行的可转债也通过各种方式分散至散户手中。例如2018年7月发行的湖北广电（000665.SZ），针对机构客户的网下发行并无任何有效认购，只有通过证券账户参与网上申购的公众投资者认缴了8.65亿元，占发行总量的49.91%。

根据该可转债的发行公告，当原股东优先认购的可转债数量和网上网下投资者缴款认购的可转债数量合计不足此次发行数量的70%时，将触发“中止发行”条款。但为了让该可转债顺利发行，主承销商中泰证券将包销比例提高到了33.55%，超过了承销商包销比例原本不可超过30%的红线。

中投证券资产证券化协同业务经理王冲对南方周末记者表示，债券基金只是理财产品的选择之一，虽然有银行和基金公司把控风险，但是也会出现踩雷的情况。而踩雷之后，即便是看起来相对保险的债券基金，也有可能让投资者血本无归。

王欣正全然沉浸在债基获利的喜悦中。随着最近一波A股市场反弹，可转债也一改此前的低迷行情，出现了小幅增长。有机构人士预测，2018年因较高的破发率而受到惊吓的转债投资者，有可能在2019年重返市场。

“事实上，大多数散户都只关心基金产品的收益，而不会知道资金究竟投向了哪里。”陈晨对南方周末记者说，哪怕有主动想了解的客户，基金经理往往也只会透露投资占比前五的投资标的。而未公开的部分，根据债券基金的不同，有可能搭配了少量股票、现金或更多的企业和公司债。

（应受访者要求，王欣、陈晨为化名）