“稳增长”需维持基建投资合理增速
继2018年年中的中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”以来，年终的中央经济工作会议再次强调了“六稳”的重要作用，特别是针对稳投资提出，我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用。
2018年7月至今，各类基建补短板措施相继出台，对稳定固定资产投资起到了积极作用。全口径基建投资增速于2018年9月见底后连续3个月回升，并带动固定资产投资企稳反弹。
尽管如此，2018年全口径基建投资增速只有1.8%，远低于2017年的14.9%。制造业投资逆势扩张、房地产投资维持了较强韧性，但仍难以对冲基建投资的放缓。2018年全年固定资产投资增速5.9%，是2000年以来最低的年度增速。
从固定资产投资三大分项来看，2018年除基建表现较弱外，制造业和房地产投资实际上都远好于预期，但两者增速在2019年都有较大压力放缓。如果不加大稳基建力度，2019年固定资产投资增速或将进一步放缓。
首先，2018制造业投资实现了9.5%的超预期增长，而且主要由民间投资带动。从投资意愿、产能利用率和现金流三个角度分析后发现，2018年制造业投资回暖并非未来需求旺盛而主动投资扩产，而是设备老化、环保标准提升等压力之下被动更新设备。从2016年以国企为主的非民间制造业投资高景气周期持续时间约为1年、制造业上市公司资本开支增速领先制造业投资增速1-2个季度这两个经验看，本轮制造业投资增速的高点预计在2018年4季度-2019年1季度。由于当前制造业企业新建和扩建项目的意愿并不强，预计制造业投资增速见顶后将明显回落，2019年全年增速预计下降到5%左右。
其次，2019年房地产投资增速预计将从9.5%下降到4%左右。2016年3季度房地产政策开始收紧，虽然目前部分地区在“因城施策”框架下有所放松，但全国层面上依然围绕“房住不炒”。房企各类外源性融资渠道基本上都被规范化了，在海内、外市场上发行债券的成本通常远高于正常企业。但即使如此，地产投资依然维持了很强韧性，尤其是2018年全年增速达到了9.5%，是2015年增速见底后的第3年增速回升，远好于2018年年初将回落的一致预期。
房地产投资得以维持高增速的原因有两个：一是三四线棚户区改造货币化安置，加快了低线城市商品房库存的消化，部分三四线城市近年房价翻番，一些布局于三四线城市的房地产开发商加快拿地和施工。二是在“房住不炒”、近几年居民杠杆率快速上升透支一部分地产需求后，开发商对未来的销售整体持悲观态度，普遍的策略是“赶工期”，即抢在销售进入低谷前，将房子盖到可预售的程度后推盘加快回款。据了解，部分龙头房企要求新建项目从拿地到拿到预售证的周期只有半年。从统计数据上看，房企“赶工期”的一个证据是，2017年开始房屋竣工面积增速持续回落，新开工对竣工的领先性消失。房企将商品房项目建设到可预售后，不再急着继续施工以达到竣工条件，而是将销售回款用于新项目的建设，使得竣工面积增速持续放缓并在2018年为负值。
支撑房地产投资高韧性的两个因素在2019年都将减弱。棚改方面，2018年新开工626万套，按照2018-2020年1500万套的计划，平均下来2019年新开工只有437万套，且棚改货币化安置比例也在降低。赶工期方面，在“房住不炒”和现金流压力下，开发商的策略也在逐步转变，从加快新开工转向已有项目的竣工。2018年竣工面积累计增速-7.8%，较前值回升了4.5个百分点，预计商品房待售面积在2019年上半年将转正。
2019年应加大基建“补短板”
据测算，在基建和其它投资维持2018年增速，而制造业投资增速维持5%、房地产投资增速维持4%的情况下，2019年固定资产投资增速只有3.6%。在消费和净出口增速都走弱的压力下，为保障经济增速运行在合理区间，2019年加大固定资产投资逆周期调控必要性上升，我们建议加大以基建为主的稳投资力度。
首先，2019年社会消费品零售总额增速较2018年的9.0%预计进一步走低。尽管汽车销售低基数（2018年累计增速为-2.4%）、个人所得税减税（预计减税约4000亿元，在平均消费倾向0.7的情况下，将提升2019年社消增速0.7个百分点），都将正向推动社消增速。但由于以下几个因素，预计社会消费品零售总额增速将继续放缓。一是居民杠杆率快速上升后，对消费的负面冲击正逐步体现，2017年中国住户部门的债务与可支配收入之比，已经超过美国。二是经济增速放缓限制居民可支配收入涨幅，以及对未来经济的预期，都将制约居民的消费能力和消费意愿。
其次，2019年净出口增速放缓的趋势更为明确。一是中美贸易摩擦的影响在2018年并未充分体现，当年对美出口增速11.3%，高于整体的增速9.9%；对美贸易顺差3233亿美元，占同期中国总顺差的92%。2019年中国对美顺差大概率都将明显收缩。二是中国出口还面临着全球增长放缓带来的外需走弱、在全球市场份额被挤占的压力。世界银行在最新预测中，将2019年全球GDP增速下调至2.9%，低于2018年的3.1%。而根据WTO的统计，在全球产业链重构的背景下，中国出口在全球中的份额将会缩小。
综合来看，2019年终端需求放缓的压力，要明显大于2018年，尤其是2019年上半年经济增长将进一步放缓。虽然中国已经从高速增长阶段进入到高质量发展阶段，但维持经济平稳运行同样至关重要，就业市场稳定和居民收入增长，都需要经济增速运行在合理区间。相比于其它终端需求，稳基建的可行性和有效性都更高，因为逆周期调控政策对基建的影响最为直接。但本轮基建投资应侧重“补短板”，同时要避免回到单纯靠投资拉动增长的老路上。
经测算，在社会消费品零售增速和净出口增速都放缓的情况下，固定资产投资需要维持8%以上的增速，才能确保经济能够平稳运行。在其它投资增速不变、房地产投资增速4%、制造业投资增速5%时，全口径基建投资增速需达到18.5%，才有望让2019年固定资产投资增速维持在8%以上，经济增速维持在6.5%以上。
多方共同努力拉动基建投资增长
从历史上看，尽管18.5%的基建投资增速并不高。但在当前基建投资持续低迷的情况下，为实现这一增速，还需要多方共同努力。
第一，激发地方政府的积极性。在2018年紧信用环境下，基建投资与制造业、房地产投资的走势截然不同，一个重要原因在于基建创造现金流的能力有限，主要依赖于外部融资，而制造业企业和房地产开发商有自我创造现金流的能力。
地方政府和城投在基建投资中，起着“加杠杆”的作用。近几年基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成，城投债、非标融资、银行贷款、PPP、产业基金等债务性资金是最主要的资金来源。而地方政府和城投，在其中发挥着重要的“杠杆”作用，筹集资金满足基建投资所需。
2018年前3季度基建投资增速大幅下跌，以及出台了多项基建补短板措施后，基建投资增速在4季度也只是微弱反弹，关键的原因是地方政府债务高压监管下，地方政府积极性不强。
考虑到地方政府的杠杆作用，我们认为基建投资大幅反弹，激发地方政府干活的积极性是重要前提。这与防范地方债务并不冲突，因为一些地方政府过于谨慎，对于推进合理合规的项目也不积极。
要在防风险与稳基建之间取得平衡，政策在防范隐性债务扩张的同时，需要根据各地实际情况，赋予稳增长适当的权重，以激发地方政府的积极性。
第二，财政逆周期调控加码，货币政策配合。作为非标融资的重要主体之一，非标融资收缩后，经济欠发达地区的低行政级别、低评级城投，债务性融资面临着较大压力。而这些地区，往往又是基础设施薄弱的地区。在债务性融资受阻后，基建投资扩张有赖于财政资金，包括一般公共预算资金和政府性基金，即扩大财政赤字率和提高新增地方政府专项债额度。经测算，在2019年名义GDP增长率为8.2%、财政赤字率为3%时，2019年财政赤字规模可达2.92万亿，较2018年的2.38万亿增加5400亿元。在地方政府隐性债务被遏制后，开正门是防范新一轮债务隐性扩张的必要前提。由于越来越多的城投债，被地方政府项目收益债券所代替，我们认为2019年可以将新增地方政府专项债券额度提高至2.5万亿左右。
第三，各级政府继续推进基建补短板。历史数据显示，国家发改委审批的重大基础设施项目数，对全口径基建投资增速有领先性。背后逻辑是，发改委审批的重大基建项目数上升，意味着政策在稳增长和防风险之间更偏向于前者，各级政府也出台了相关稳基建的举措。因此，我们认为要使全口径基建投资增速能从2018年的1.8%，反弹到两位数的增速，需要各级政府持续发力。包括发改委层面加快项目审批、统筹推进项目落地实施、各级地方政府配套出台基建补短板政策等。
（作者谭小芬为中央财经大学金融学院副院长，李奇霖为中央财经大学国际金融研究中心特聘研究员）
