科创板意见征求收官在即：定价改革如何兼顾“防炒”

作者：李维

有关科创板的公开意见征求已经处于收官阶段。

21世纪经济报道记者获悉，目前有关科创板的配套规则正在加紧制定，而业内对于科创板的意见较多集中在新股的发行定价环节。

一方面，市场机构正在密切关注科创板公司发行定价改革的具体安排，以及能否打破此前的新股限价发行模式；而监管层则在考虑如何在发行定价市场化改革的同时，兼顾防范科创板开板后可能带来的炒新风险。

事实上，这种担忧或许并不多余。就在科创板落地后，围绕与科创概念相关的创业板指（399006.SZ）已经先声夺人。

据Wind数据显示，自春节过后的首个交易日2月11日以来，创业板指累计上涨达11.20%，较同期上证指数（000001.SH）涨幅高出6个百分点。

另一方面，有业内人士建议在科创板IPO项目中进一步尝试老股转让机制，提高新股流通盘比例，进而对新股炒作形成平抑作用。

发行定价之辨

科创板开板后，如何防范新股炒作及可能带来的衍生风险，正在被监管层和机构关注。

科创板因为有国家层面的设立意义，所以容易被市场理解成一种潜在背书，这很容易激发市场的炒作效应，特别是在新股发行后流通盘较小的情况下。2月18日，北京一家大型券商策略分析师表示。

目前监管层也在考虑如何通过制度或窗口方式来防范科创板的炒新问题，希望引导市场预期良性发展。2月18日，一位接近监管层的券商人士亦指出。

在业内人士看来，虽然科创板首日不设涨跌幅，但其发行价能否打破目前A股市场IPO的23倍天花板，仍然值得关注。

2月16日，证监会副主席方星海在中国经济50人论坛2019年年会时指出：建议先改革二级市场的价格。因为二级市场的价格改革相对容易，如果改好了，能够较快达到二级市场的均衡点以后，其实是为今后IPO的价格改革创造了一个很好的参考，否则IPO的价格改革也没有参考。

有业内人士担心，方星海的这一表态可能意味着，23倍首发市盈率的窗口指导仍然会在科创板被延续。

方主席建议先改二级市场，那么有可能一级市场的发行价还要按照窗口指导的23倍市盈率做。2月18日，上海一家大型券商投行保代坦言，因为发行价和首日价两者选其一，就能一定程度遏制后续的炒作。

不过，北京一家中型券商非银金融分析师认为，发行价照搬23倍市盈率的可能性并不大。

但如果按23倍限价走，券商的子公司直投就会变得缺乏约束性。该分析师指出，因为后续价格很有可能超过23倍，拿这个规定反而成了对券商的利好。

而在一些买方机构看来，当前的科创板定价也存在一定程度的不确定性。

虽然说首批企业大概率还是会要求盈利的，但再统一规定23倍市盈率已经不再适用了，比如亏损企业就无法用这个指标。18日，上海一家公募机构基金经理表示。

该基金经理表示，目前公募参与的主要痛点，也在于如何为IPO企业进行定价。

国内没有未盈利企业上市的先例，公募基金也缺少做这方面投资的经验，所以比较难给这类科创企业定价。前述基金经理指出，我个人如果投肯定还是非常谨慎的，但不排除公司有可能为了开辟这个产品线发新产品。

老股转让再破题

在如何防范科创板的新股炒作问题上，也有业内人士认为，新股炒作的问题之一在于老股具有锁定期，而流通盘占比较小，对此应当加大老股转让力度，增加新股的流通盘供给，进而起到平抑新股炒作的作用。

老股转让机制是2013年底IPO重启后开始实施的，但真正实现老股转让发行的企业并不多，这也让新股炒作程度在近年来有增无减。2月18日，上海一家投行人士表示。

21世纪经济报道记者统计发现，老股转让制度实施以来，真正利用该机制的IPO项目少之又少。Wind数据显示，自2013年12月以来，A股市场共发行新股1135只，但实施老股转让的新股仅有67只，占比仅为5.90%。

上述67只实施老股转让的IPO项目中，39只均完成在该制度刚刚实施2014年1-2月份，此后，老股转让现象则在逐年减少，2015年至2017年三年间的老股转让家数分别为9家、6家、4家，而到2018年仅有养元饮品（603156.SZ）一家上市公司实施过老股转让。

上述投行人士认为，老股转让有在科创板恢复尝试的制度空间。

老股转让空间很大。前述投行人士指出，这种模式其实也符合多方利益，一方面能够让持有期限较长的原始股东实现较早退出，进而鼓励一级市场的早期投资，促进双创，另一方面也能够缓解新股上市后流通盘占比过少的稀缺性问题，平抑新股炒作。

但有业内人士认为，不限定首发市盈率的情况下，存量发行的叠加有可能导致市场出现大股东高位套现的质疑。

首发市盈率如果不限价，再加上大股东存量发行，很有可能导致发行人以一个较高的市盈率定价来转让老股，进而引发市场关于老股东IPO套现的质疑。前述非银分析师指出。

但在业内人士看来，有关老股转让的质疑虽然存在，但仍然要具体问题具体对待。

根据现行规定，实施老股转让有着严格的门槛限制，必须要持股达到一定年限才具备资格，在完成上市时变现反而是对这些股东长期投资的一种回报。舆论有质疑是正常的，但不能任由专业的金融领域完全被舆论所左右；也不能光盯着变现的问题，要看他们之前投资用了多长时间。老股转让没有必要被妖魔化。前述投行人士表示。