受累商誉爆雷现象 多家上市公司重组流产

本报记者 张晓琪

上市公司商誉减值后遗症持续发酵。据中国证券报记者统计，2019年以来，超过20家上市公司终止重大资产重组事项。业内人士表示，标的交易价格和业绩承诺条款成为博弈重点，买卖双方在核心条款上僵持不下，导致多起重组流产。二级市场估值较低叠加商誉“爆雷”现象，上市公司有意压缩估值溢价，但标的方不愿降低身价，双方对标的定价出现明显分歧。

股价下跌影响重组

据中国证券报记者统计，2019年以来，已有超过20家上市公司终止重大资产重组事项。从上市公司披露的公告看，二级市场波动导致重组无法达到预期、各方未能就交易核心条款达成一致是两大主要原因。

“大部分重组预案是在2018年披露的，其后股价发生很大波动，原先商定的价格不合适了。尤其是换股收购的案例中，买卖双方都会要求调整核心条款，但又无法就新的价格和条款达成一致，交易最后就黄了。”一位资深保荐代表人表示，卖方重新调整交易条款的动力更强。例如，上市公司通过发行股份购买资产，标的作价30亿元，换股价为每股30元，总计向标的股东发行1亿股，二级市场股价大幅下跌后，如果按原来交易方案操作，则意味着标的方拿到的上市公司股份发生贬值。

“另一种情况是上市公司仅披露了重大重组意向，但具体方案还没定。其后股价如果下跌，在此基础上做换股发行定价的方案，将大幅稀释上市公司原股东的股份，导致上市公司重组意愿下降，更倾向于终止交易。”他补充说。

前海合祁股权投资基金管理人秦飞认为，经济环境和资本市场环境发生较大变化后，一些上市公司难以判断未来经济发展趋势，特别是对并购项目的成长性有所担忧。

交易价格现分歧

在业内人士看来，二级市场波动仅是造成重大资产重组流产的导火索，近期多家上市公司终止重组的根本原因在于“商誉”大面积“爆雷”后，交易双方对重组标的定价出现明显分歧，上市公司有意压缩估值溢价，而标的方不愿意降低身价。

一位业内人士表示，最近遇到的几单重组流产案例都是因为标的价格没谈拢。“我们作为标的方跟上市公司谈判，感觉对方在价格上的态度更强硬，压价比以往更厉害。一个重要原因是商誉大面积‘爆雷’后，上市公司对标的定价愈发谨慎，担心形成高额商誉，所以不愿给出较高的估值溢价。”

深圳一家股份制券商首席分析师指出，买卖双方定价上出现分歧的主要原因是，经过2018年的调整，A股估值明显下调，上市公司当前的估值无法提供较高的并购价格，加上对高额商誉的担忧，上市公司给出的估值溢价缩水。同时，在监管引导下，上市公司不断提高并购重组的质量，意味着并购标的需具备较好的现金流状况和较高的成长性。这类标的相对稀缺，标的方不愿意降低身价。

“从标的企业股东角度来看，如果A股上市公司给不了一个较好的价格，我们是不愿意项目被并购的，现在有很多退出途径可以选择，回报不逊于被A股上市公司并购。”九鼎投资子公司九久创投总裁张军辉说，“如果标的企业足够优质，我们愿意帮助它登陆资本市场，根据综合情况选择上市地点。另一个较好的退出渠道是被港股公司并购。现在不少港股企业营收、利润下滑严重，带动股价大幅下跌，因此并购动力强劲，能够提供较好的价格。”

重组日益理性

上述分析师指出，如何找到优质资产并以合理价格谈下来，是决定重组能否成功的两大关键。目前交易双方的博弈会持续一段时间，有利于并购重组朝理性方向发展。

秦飞认为，近期商誉大面积“爆雷”给上市公司和中小投资者深刻教训，过去为做大市值进行的跨界并购或单纯追逐市场热点的并购将大幅减少。

上述业内人士指出，未来上市公司重大重组的一大重要命题在于控制商誉风险，除了提供合理估值水平外，业绩承诺条款也是双方一大重要博弈点。

高估值背后的支撑是高业绩承诺，但标的公司对赌期结束后，业绩如果大幅下滑，将面临巨大的商誉减值压力。某大型券商前保荐代表人王骥跃指出，业绩对赌原意是保护中小股东利益，但在实际操作中，对赌期内上市公司很难真正接管和控制标的公司。对赌期满后，原卖出方不再有义务经营标的公司，上市公司又无法进行实际控制，导致标的业绩出现大幅下滑。

“很多上市公司将业绩承诺作为‘安全垫’，认为高业绩承诺能降低标的盈利能力下滑的风险，但实际作用有限。未来上市公司对于设置业绩承诺应更加理性客观，并且不断加强对标的企业质量及其所处行业的洞察和判断，提高整合标的企业的能力，降低对高业绩承诺的依赖。”张军辉说。