多空论剑：股债双牛会否重现

2月15日，市场翘首以盼的1月份金融数据出炉。1月份新增人民币贷款和社会融资规模增量双双超预期，均创历史新高，这是否意味着“社融底”的出现？社会融资数据回暖验证宽信用显效，后续宽货币将如何演绎？股债双牛会否再次出现？本栏目邀请中信证券固定收益首席分析师明明、中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛和东北证券大类资产首席研究员李勇就此进行探讨。

宽信用格局逐渐形成

中国证券报：1月金融数据超预期，新增人民币贷款和社会融资规模增量均创历史新高，对此如何解读？

明明：1月金融数据整体明显改善，新增人民币贷款和社融增量超预期，宽信用效果有所显现，但需要注意的是，虽然随着央行票据互换工具（CBS）、定向中期借贷便利（TMLF）等创新工具出台，制约资金供给的压力减轻，但同时也应关注融资的质量。企业新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持仍有限且不可持续。1月信贷放量增长若以冲量为主，后续逐渐回落的可能性较大，一季度社融大幅反弹概率也较低。此外，1月通胀低于预期，M1-M2超低，这两个指标显示实体经济需求不足，并不支持利率回升。虽然1月社融超预期，但未来能否持续还需观察。

黄文涛：尽管1月信贷仍靠短期贷款和票据融资冲量，但信用收缩状况或得到短期缓解，进而有助于经济短期回稳。

由于新增信贷结构反映表内风险偏好较低，房地产调控难以全面放开，债券市场直接融资可能是从宽货币向宽信用传导更有效的途径。1月债券融资高增长印证了这点，叠加非标融资好转，信用收缩状况或得到缓解。从货币信贷变动情况看，尽管企业各项融资高增，但企业存款回落，或反映企业投资支出增加；非标融资、专项债融资回升，叠加政府存款少增，或反映基建相关支出增加。社融指标回升或有助于上半年经济运行企稳，居民存款高增或反映消费意愿偏弱，经济增长内生动能仍有待加强。全年看，在经济周期下行、通胀和企业盈利回落、宽货币向宽信用温和传导的背景下，债市仍有机会。

李勇：1月信贷、社融、M2均较上月有所回升，同时信贷结构趋于好转，社融增速企稳，显示“宽信用”格局逐渐建立。但仍需注意，非标三项1月虽有回升，但在监管未明确放松的情况下，难以确定非标三项已相对企稳；1月信贷结构虽有好转，但信贷仍以票据融资为主，显示银行风险偏好仍相对较低。价格指标偏低、外需压力仍大、制造业下行压力仍大都印证“宽信用”路途尚远。因此，维持年初“宽信用”注定是慢变量的判断，后期仍需进行结构性调整，同时维持“宽货币”环境，用以慢慢实现宽信用格局的构建。

降准降息有空间

中国证券报：随着宽信用逐渐显效，宽货币将如何演绎？

明明：从目前国内外形势看，仍然存在降息的可能。

首先，海外央行货币政策来到转向关口，无论是美联储最新释放的强烈鸽派信号，还是欧央行下调经济增长预期、延长货币政策正常化进程，日本、英国、澳大利亚央行纷纷下调通胀和GDP预期，以及印度央行意外降息，背后是全球需求走弱的压力正在加大，为国内货币政策进一步宽松打开了空间。

回到国内基本面，1月PMI和通胀数据继续走低，金融数据中M1-M2也继续下探，都显示实体需求仍然不足，而2019年春节期间消费、交运等数据均偏弱，也印证了消费需求仍然较弱；2019年1月份金融数据的亮眼表现背后是政策宽松，但宽信用的实现和基本面的回暖仍需要政策护航或更长时间。央行资产负债表规模和基础货币余额在降准的作用下收缩，说明货币乘数效应的疲弱和信用派生机制的阻滞，资金堰塞在金融体系内部，降准效果没有体现到实体经济中。按照货币政策从数量到价格，再到宏观审慎的思路，这一轮货币政策的排序应该是降准到降息再到监管，三步走完之后才会考虑类量化宽松。

黄文涛：2019年货币政策将延续宽松，预计仍处降准周期，同时降息空间打开。2018年以来，美元指数与美债利率水平整体呈现上行态势。有投资者担心，在稳定汇率的要求下，中美利差收窄将约束国内政策空间。但外部因素不会成为我国利率水平的硬约束。2019年美债利率可能会维持震荡下行，汇率及资本流出压力整体可控。

随着美联储及多国央行转“鸽”，外部环境对我国货币政策的约束进一步放松，货币政策将更多聚焦于国内，国内降息空间打开，2019年降息可期，当然OMO、MLF、TMLF等政策工具降息也是备选项。这其中，疏通货币政策传导机制是关键，解决实体经济融资问题将是下阶段政策重点。同时，预计宽信用政策会有所加码，“信用不宽，政策不断”。

李勇：我国央行短期内降息概率很低，主要可以从内、外两方面进行考量。

从海外角度看，虽然美联储态度有所转鸽，但其渐进加息的进程并未明显结束。一方面，美国非农就业指标尚好，PCE（个人消费支出物价指数）预期也处于2%水平，依旧满足渐进加息条件。同时，与历史上美联储渐进加息相比，本次加息无论是时间还是加息的幅度都不及前值。因此，距离美联储转为降息预计仍有一段距离。

从内部环境分析，我国央行降息目的在于降低存量融资成本，而目前宽信用问题更多属于结构性问题，如小微、民企难以获得资金，银行间的资金分层进一步加剧。在货币传导机制未疏通的前提下，进行降息会陷入流动性陷阱。相对而言，央行更多应将力量集中在结构性改革的方向上，如TMLF、定向降准及降准置换MLF等，未来结构性调整仍是后期重点，全面降息可能性不大。

股市机会可能更大

中国证券报：未来股债双牛会否再次出现？

明明：整体来看，实体经济需求不足，并不支持利率回升，后续货币政策、监管政策继续宽松，将带领债券牛市行情延续。虽然1月社融数据超预期，但未来能否持续还需观望，预计债券利率仍将低位震荡。

对股票市场而言，2月股票市场情绪逐渐修复是“春季躁动”行情的主要驱动因素，金融数据的好转可能会进一步刺激市场情绪回暖。若降息落地，同时再配合一系列宽松政策，比如促进投资政策、定向产业政策（如支持三农、小微企业）等，则可能促成股票市场持续反弹。

黄文涛：今年股债双牛可以期待。股债双牛的核心逻辑是货币政策宽松，历史上也曾出现类似情景。此外，股市和债市还有一些其他的支撑逻辑。

对于股市而言，目前估值处于历史低位，配置价值已现；社融企稳将传导至需求端等因素也将构成支撑。

对于债市而言，经济基本面尤其是价格增速回落将是有利因素。最近两个月CPI与PPI增速回落幅度超预期，尤其PPI增速已接近零值，预计在二季度短暂反弹后还会再次回落，甚至有比较大的概率降到负增长。海外投资资金的进入也利多债市。

李勇：春节后一段时间股债双牛，主要系央行释放流动性导致风险偏好上行，引发股市回暖。短期而言，受风险情绪回升影响，股市预计将有所回升，但内外需求企稳尚未达到，距离稳定的牛市尚远。

对债市而言，从基本面看，进出口、社融等经济数据虽有好转，但量价齐跌、内外均疲的态势依旧；从资金面看，央行短期降息的概率不高，但仍将维持宽货币格局，流动性将保持合理充裕。总的来看，债牛格局尚未走完，不过受近期金融数据企稳、风险情绪回升影响，债券市场将经历一段时期的调整期，预计短期内将进入波动状态。

股债双牛预计难以延续。从历史数据看，股债双牛的情况比较少见，比较典型的基本只有一次，即2015年三季度至2016年一季度。在那一阶段，全球风险资产都伴随大宗商品价格下行处于泡沫回落状态，A股出现一轮波澜壮阔的行情，同期债券收益率不断下行，但目前条件并不具备。

对于后续资产配置，我们仍看好利率债、黄金等避险资产，今年利率债大概率会呈现一波三折往下的情形。至于权益类及大宗商品的投资机会，会在经济出现企稳后渐显，预计在二季度之后。（□本报记者 王姣）