科创板制度设计彰显市场力量

记者 徐昭

科创板配套规则日前公开征求意见。多位接受中国证券报记者采访的专家认为，科创板试点注册制，将促进上市企业多元化，对券商估值、定价能力提出更高要求，有望推动A股估值体系变革。

包容性更强 助推创新发展

“科创板设立的核心是以资本市场的创新和改革来促进科技创新企业的发展。”毕马威中国审计合伙人郭成专表示，上海证券交易所将设立科技创新咨询委员会，以确保科创板上市企业的“科技创新”成色。同时，多元化的发行条件为短期未实现盈利但拥有科技创新技术的科创类企业登陆资本市场创造了条件。科创板拓宽了众多科技创新类企业的融资渠道，能够使科创企业在更早阶段从公开市场获得融资，从而促进企业的发展。所以，科创板是为真正落实创新驱动发展战略而设立的新型资本市场板块。

南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，科创板上市规则的制度设计能够综合我国科创企业特征，能够适应科创企业发展规律，能够尊重资本市场优化资源配置的内在要求，在包容度和适应性上颇有建树。

“科创板上市审核规则较好地契合了我国科创企业发展特点和规律。”中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖表示，在企业经营方面，允许表决权差异安排、协议控制架构等特殊方式。现在的新型创新企业一般都大量引入风险投资公司，股权稀释很快，但是公司发展前景与创始人密切相关，因此大量创新企业都采用了协议控制架构等特殊形式。同时，淡化财务数据要求。在5套上市指标中，更加看重“市值”概念，市值越高，对利润等财务数据要求越低。由于科创企业市值体现投资者对其未来发展的预期，使用这一概念更具有合理性。

注册制对企业提出更高要求

田利辉认为，科创板相关制度设计致力于信息披露监管，明确主体责任，行政权力予以分治，这会有力推动市场公开、公平和公正的建设，而公开、公平和公正是资本市场可持续健康发展的基石。

从发行制度上看，郭成专认为，科创板以注册制为核心。根据征求意见稿，发行人应确保发行上市申请文件的真实性、准确性和完整性，相关中介机构应保证招股说明书中与其专业职责有关的内容及其出具文件的真实、准确、完整，发行公司股票的价值判断和投资决策留给市场来决定。

“与我国境内资本市场现行审核制度的最大不同在于，注册制不再依靠监管机构对上市企业进行审核和判断，而依靠中介机构对申报文件的真实性、准确性和完整性发表专业意见。”郭成专表示，在此基础上，由市场进行价值判断，将更加提高资本市场的活跃度和有效性。

郭成专说，注册制对上市企业提出更高要求。只有真正具备核心竞争力，拥有广阔发展前景的公司才能在科创板发行阶段和二级市场阶段有好的市场表现。“注册制顺利运转前提是确保上市公司信息要公开、透明、准确，审核部门未来重点在形式审核，确保发行人履行信息披露义务，不再做实质判断。”卞永祖认为，上市公司好坏主要交给投资者自己判断，这更有利于资本市场的市场化发展。

形成市场化定价机制

“最期待市场化力量在定价环节上发力，制度设计更像是使市场力量发挥作用的调节器。”华菁证券投行业务负责人魏山巍表示，比如，基础制度安排如何去应对市场波动、情绪波动、企业价格波动，重拾价格发现能力，设定机构投资人地位，以及机构投资者应在价格发现中发挥怎样的作用和承担怎样的责任等，这些都会对定价直接产生影响。

华泰证券首席策略分析师曾岩表示，科创板取消直接定价，通过仅限机构参与的市场化询价定价，打破23倍PE的“惯例”，定价权回归市场，有利于吸引优质供给和长线配置需求。创新推行跟投制度，券商通过子公司使用自有资金进行跟投，跟投比例或为2%-5%，锁定期为2年，这一制度实质上加大了对证券承销商约束力，考验其定价能力、强化中介责任，以促进形成更加合理科学审慎的市场化定价机制。

“随着科创板实施意见出台，建立以市场机制为导向的发行制度使信息披露要求被进一步强化。”郭成专强调，市场根据各中介机构出具意见的各类申报文件进行投资决策，这就对中介机构执业质量提出更高要求。会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当诚实守信、勤勉尽责，保证招股说明书中与其专业职责有关的内容及其出具文件的真实、准确、完整。

郭成专表示，科创板上市企业大部分具有业务创新的特征，如何合理披露和反映上市企业的创新业务，使申报文件在相关准则和法律法规基础上真实体现科创企业价值，需中介机构具备更强的专业能力。可以预见，在科创板实施过程中，各中介机构将发挥更重要作用。

“科创板是一个新的市场，更符合未来资本市场发展趋势，但是目前还在酝酿阶段，上市企业、中介机构和投资者都需要一段时间磨合。”卞永祖说，A股有自己相对成熟的运行模式，因此，短期内难以对其有大影响。随着科创板正式运转，必然会对投资者投资理念产生影响，也必然会影响到A股估值体系。